Lateinamerika: Zurück in die 1980er oder Erholung?


Anmerkung der Redaktion: Vom 14. bis 18. November 2015 nahm Ernesto Talvi am Lateinamerikanischen Finanzausschuss (CLAAF) in Washington DC teil. Der Ausschuss besteht aus einer Gruppe renommierter unabhängiger lateinamerikanischer Ökonomen, ehemaliger Minister und Wissenschaftler mit umfangreicher Erfahrung auf dem Gebiet der Makroökonomie, des Banken- und Finanzsystems, deren Ziel es ist, die Herausforderungen und Risiken für die Region zu identifizieren und zu analysieren . Das folgende Dokument – ​​Aussage Nummer 34 – wurde auf einer Pressekonferenz unmittelbar nach den Sitzungen veröffentlicht. Die Autoren diskutieren, ob die aktuellen widrigen globalen Bedingungen eine Rückkehr in die 1980er Jahre implizieren oder ob die Region auf eine Erholung zusteuert. Der Ausschuss empfiehlt eine Reihe von politischen Maßnahmen für die Länder Lateinamerikas und für die internationale Gemeinschaft, mit besonderem Schwerpunkt auf der Bewältigung der schwierigen Situation in Brasilien.





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I. Der internationale Kontext, der Lateinamerika betrifft



In früheren Stellungnahmen warnte der Ausschuss vor Risikofaktoren, die das externe Umfeld insbesondere der Schwellenländer und Lateinamerikas verschlechtert haben. Viele dieser Risiken manifestieren sich, und erstmals seit den 1990er Jahren droht der Region eine finanzielle Ansteckung. Letztere könnten sich beispielsweise aus externen Faktoren wie China und anderen Schwellenländern oder aus der Region selbst ergeben.



Verglichen mit der Krise in den Schwellenländern in den 1980er und 1990er Jahren, in der internationale Zinserhöhungen eine zentrale Rolle spielten, würden die Ansteckungskanäle in die Region derzeit anders aussehen. Obwohl der eventuelle Normalisierungsprozess der Geldpolitik in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, insbesondere in den Vereinigten Staaten, zu einem Anstieg der internationalen Zinssätze führen würde, der Ausschuss ist der Ansicht, dass dieser Anstieg gering und schrittweise erfolgen würde. Selbst geringfügige Erhöhungen könnten jedoch zu einem deutlichen Anstieg der Staatsrisikoprämien in der Region führen.



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Andere Faktoren, die sich auf die Risikoprämie für Staatsanleihen auswirken, sind der starke Rückgang der Rohstoffpreise, die deutliche Verlangsamung in den Schwellenländern, insbesondere in China, die fehlende Erholung des Welthandels und die Undurchsichtigkeit der Bilanzen des öffentlichen Sektors und der Privatwirtschaft. Derzeit besteht erhebliche Unsicherheit über die tatsächliche Höhe der öffentlichen und privaten Verschuldung und die Verwendung der Reserven. Geopolitische Risiken in der Türkei und insbesondere im Nahen Osten verkomplizieren das globale Bild zusätzlich.

Unsicherheit über die Höhe der Verschuldung in vielen Schwellenländern, insbesondere Fremdwährungsschulden, entsteht im Kontext der Expansion von Institutionen, die außerhalb des internationalen Finanzsystems tätig sind (bekannt als Schattenbanken ).



Dieser Punkt wurde vom Ausschuss in früheren Stellungnahmen erörtert. Die Auslandsverschuldung des privaten Sektors könnte sowohl bei den finanziellen als auch bei den nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften unterschätzt werden. Derzeit sind die Daten zur Verschuldung mit China, die im Zeitraum von Boom von Rohstoffen sind sie in herkömmlichen Datenbanken (IWF, Weltbank und BIZ) rar oder undurchsichtig. In jüngster Zeit könnte die Position der Währungsreserven in Schwellenländern überschätzt werden, da der Einsatz von Finanzinstrumenten wie Derivaten, Fremdwährungsschulden und Interventionen über Dritte am Devisenmarkt zugenommen hat. Zum Beispiel die Zeilen von tauscht sie könnten zu Doppelzählungen bei den internationalen Reserven führen. Insgesamt besteht eine erhebliche Unsicherheit hinsichtlich der effektiven Nettoreservepositionen, die zu einer Verschlechterung der Risikobewertungen beitragen könnte. Der Ausschuss empfiehlt den Regierungen von Gläubigern und Schuldnern, Maßnahmen zu ergreifen, um die Höhe und Zusammensetzung von Verbindlichkeiten und Haftungsverhältnissen auf sektoraler und nationaler Ebene besser zu quantifizieren. Der Ausschuss empfiehlt den Zentralbanken außerdem, das Transparenzniveau in Bezug auf ihre Nettowährungsreserven und ihre Bilanzen im Allgemeinen zu erhöhen.



Schwellenländer haben ihren Finanzierungsbedarf in unterschiedlichem Maße aus zwei globalen Quellen gedeckt: traditionellen Finanzmärkten, die stark in fortgeschrittenen Volkswirtschaften (insbesondere den USA) verankert sind, und China. Diese gemeinsamen Kreditgeber aus Schwellenländern ziehen sich zurück. Die USA wären dabei, sich verjüngend für eine gewisse Zeit, während Chinas geringes Wachstum mit weniger Direktinvestitionen und externer Finanzierung in Verbindung gebracht wurde. Die Rohstoffproduzenten sind von der Abschwächung in China und der Umschichtung der Investitionen in den Konsum besonders hart getroffen, da ausländische Direktinvestitionen in Bezug auf Rohstoffe zurückgegangen sind. Innerhalb Lateinamerikas sind diese Länder mit eingeschränktem oder keinem Zugang zum Kapitalmarkt (Argentinien, Venezuela und Ecuador) stark von chinesischer Finanzierung abhängig.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es Ähnlichkeiten und Unterschiede im aktuellen außenwirtschaftlichen Umfeld im Vergleich zu den 1980er Jahren gibt: In beiden Zeiträumen gab es einen starken und anhaltenden Rückgang der Weltmarktpreise für Rohstoffe und es wurden Veränderungen in der US-Geldpolitik festgestellt. Bei dieser Gelegenheit spielen jedoch Veränderungen der chinesischen Wirtschaftstätigkeit und der Finanzströme eine ebenso wichtige Rolle im Hinblick auf die Veränderungen der Wirtschaftstätigkeit in den USA und anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften sowie der Kapitalströme. Außerdem, während die Schattenbanken Es hat eine lange Geschichte in fortgeschrittenen Volkswirtschaften, seine Existenz in Schwellenländern ist relativ jung.



II. Der intern-externe regionale Kreislauf



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Kapitalzuflüsse aus Boom der Rohstoffe ermöglichten einen erheblichen Anstieg der inländischen Kredite (in unterschiedlichem Ausmaß in der gesamten Region). Dabei wurde teilweise ein Teil dieser Kapitalzuflüsse nicht vom Bankensystem vermittelt. Durch verschiedene Mechanismen erfolgte die Krediterhöhung durch den nichtfinanziellen privaten Sektor. So wurden beispielsweise große Unternehmen mit Zugang zum internationalen Kapitalmarkt zu einer Quelle unregulierter inländischer Kredite (Immobilienentwickler oder Handelswarenhändler). Im Zusammenhang mit der breiten Verfügbarkeit von Krediten, boomt Die Preise von Vermögenswerten wurden in der gesamten Region zusammen mit überbewerteten Währungen (Preiserhöhungen für nicht handelbare Güter) realisiert.

Nach vielen Jahren konjunktureller Abschwächung und starker Währungsabwertungen in der Region sind diese boomt Die Vermögenspreise haben begonnen, sich zu entspannen, jedoch mit erheblichen Schwankungen in der Region. In diesen Situationen können Bankrisiken unterschätzt werden, sofern ein Teil des Kredits effektiv dereguliert ist. In Brasilien, wo die Verbraucherkredite stark zugenommen haben, steigen die notleidenden Kredite stetig an. Allerdings sind nicht alle Risiken im Zusammenhang mit den Folgen von Boom Kredit haben sich noch manifestiert.



In einer Reihe von Ländern der Region sowie in anderen Schwellenländern ist die boomt Kredite waren mit sinkenden Sparquoten verbunden. Infolgedessen begannen sich die bis zur globalen Finanzkrise soliden Leistungsbilanzsalden zu verschlechtern. Fallende Rohstoffpreise haben die Leistungsbilanzdefizite deutlich verschärft. Diese Defizite sind für mehrere Länder trotz der Konjunkturabschwächung in den letzten Jahren und der starken Abwertung der Landeswährungen immer noch erheblich.



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Zur Verlangsamung der Konjunktur tragen die Schocks bei den Terms of Trade bei, die durch den Verfall der Rohstoffpreise entstanden sind, da diese Schocks in mehreren Ländern der Region wichtige Konjunkturtreiber sind. Außerdem ist die Boom Die Rohstoffpreise in den Vorjahren führten zu Veränderungen der relativen Inlandspreise, die aufgrund der sektoralen Neuzuweisung von Produktionskapazitäten und Investitionen, insbesondere zugunsten von Wohnungsbauinvestitionen, Auswirkungen auf die niederländische Krankheit hatten. Dies impliziert, dass die makroökonomische Anpassung (solange sich der Rückgang der Rohstoffpreise und die relativen Inlandspreise ändern) so lange andauern wird, wie es Zeit braucht, um die Umschichtung des Kapitals umzukehren.

Die Volatilität der kurzfristigen Kapitalströme hat insbesondere bei zinsempfindlichen Komponenten aufgrund der Ungewissheit über Richtung und Zeitpunkt der Änderung der Geldpolitik in den USA, die weiterhin Einfluss auf die globalen Finanzmärkte hat, zugenommen. Diese höhere Volatilität der Kapitalströme erschwert das Risikomanagement der Banken. Bankenkrisen sind nicht aufgetreten. Die Kreditwürdigkeit vieler Finanzinstitute wurde jedoch herabgestuft. In der vorherigen Erklärung hat der Ausschuss auf das mit einem stärkeren Dollar verbundene Risiko in Fällen hingewiesen, in denen öffentliche und private Schulden in Dollar erheblich sind. Seitdem haben starke Abwertungen der Landeswährungen diese Bedenken verstärkt.

III. Auswirkungen auf die Region

Seit der letzten Erklärung hat sich die Region weiter verschlechtert und wird laut IWF 2015 um -0,3% wachsen. Tatsächlich wird Lateinamerika in diesem Jahr das niedrigste Wachstum unter den Schwellenländern aufweisen. Brasilien, die größte Volkswirtschaft der Region, würde 2015 um 3 % schrumpfen. Die Rezession dürfte sich 2016 fortsetzen. Diese Entwicklungen waren mit starken Abwertungen der Landeswährungen, relativ geringen Inflationseffekten und einem Anstieg des Länderrisikos verbunden Prämien. Dies spiegelt wider, dass die Region im Vergleich zu früher stärker auf die Flexibilität der Wechselkurse angewiesen ist 1990er Jahre.

Der Ausschuss ist der Ansicht, dass die Wechselkursflexibilität ein wichtiger wirksamer Puffer war, allerdings mit einigen Einschränkungen. Es birgt Risiken, sich auf den Wechselkurs als Hauptinstrument zu verlassen, um die Auswirkungen eines ungünstigen globalen Umfelds einzudämmen. Erhebliche kumulierte Abwertungen könnten die Glaubwürdigkeit der politischen Entscheidungsträger gefährden, den Transmissionskanal vom Wechselkurs zur Inflation neu beleben und somit die Inflationserwartungen erhöhen. Erfolgreiche flexible Wechselkurssysteme erfordern die Verankerung niedriger Inflationserwartungen. Andernfalls könnten steigende Inflationserwartungen die Zinssätze erhöhen und einen Teufelskreis der Unhaltbarkeit der Schulden auslösen, der in den 1980er Jahren ein weit verbreitetes Phänomen war.

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Ein Beispiel dafür ist Brasilien. Die Glaubwürdigkeit ihrer Geldpolitik beruhte auf der Einführung eines Inflationszielsystems im Jahr 1999 und vor allem auf einer stärkeren Verpflichtung, einen erheblichen primären Haushaltsüberschuss (3 % des BIP) aufrechtzuerhalten. Der fiskalische Anker wurde seit der Lehman-Krise geschwächt und Brasilien verzeichnete 2014 ein primäres Haushaltsdefizit. Der Verlust seines fiskalischen Ankers im Kontext ungünstiger externer Bedingungen zwang Brasilien, sich stark auf das Zinsmanagement als Mittel zur Verankerung der Inflationserwartungen zu verlassen. Infolgedessen weitete sich das Haushaltsdefizit aufgrund der höheren Zinsen aus. Eine starke Abhängigkeit von steigenden Zinsen könnte eine kontraproduktive Politik sein.

Um die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen zu erreichen, ist möglicherweise mehr als eine Wiederherstellung des Primärüberschusses erforderlich. Mangelnde Glaubwürdigkeit und hohe Zinsen könnten die Wirtschaft in eine Rezession treiben. Um den fiskalischen Anker und die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik im Hinblick auf eine Senkung der Zinsen zurückzugewinnen, bedarf es der Unterstützung der internationalen Gemeinschaft. Dies ist besonders relevant in einer Zeit, in der Brasilien eine schlechte Kreditwürdigkeit aufweist und bereits eine deutliche Umkehr der Kapitalströme erlebt.

Der Ausschuss empfiehlt der internationalen Gemeinschaft, insbesondere dem IWF, sich auf eine Unterstützung in Brasilien vorzubereiten. Dies ist umso dringender, da der Niedergang Brasiliens erhebliche Auswirkungen auf mehrere Länder der Region und andere Schwellenländer hat. Aufgrund der Bedeutung Brasiliens auf den Anleihenmärkten Lateinamerikas als Anlageklasse und seiner hohen Liquidität an den Finanzmärkten könnten potenzielle Auswirkungen über den Handel (Mercosur-Staaten) und Finanzkanäle auftreten.

Wenn der Nachhall der Situation in Brasilien eingedämmt wird, könnte sich eine Gruppe von Ländern der Region wie Mittelamerika und die Länder der Pazifischen Allianz (Chile, Kolumbien, Peru und Mexiko) ohne größere Unterbrechungen erholen.

Es gibt wichtige Unterschiede zwischen den Ländern. Mexiko profitiert von US-Erholung Aufgrund seiner hohen Abhängigkeit von Öleinnahmen nimmt es jedoch eine prozyklische Haushaltsanpassung vor. Zentralamerika insgesamt profitiert nun von besseren Handelsbedingungen (da sie Nettoimporteure von Rohstoffen sind) und der Erholung der USA, ihrem größten Exportmarkt und Quelle von Überweisungen. Ein nachteiliger finanzieller Schock könnte jedoch erhebliche Auswirkungen auf einige dieser Länder haben.

In Chile, Kolumbien und Peru (wie auch in anderen südamerikanischen Ländern) hat der abrupte Preisverfall der Rohstoffe ihre Terms of Trade deutlich reduziert, die Leistungsbilanzdefizite (trotz der mildernden Wirkung der Abwertungen der heimischen Währungen) erhöht, das Länderrisiko erhöht und Verringerung der Investitionen in Primärsektoren. All dies führte zu einer deutlichen Verlangsamung. Kolumbien muss angesichts seiner Haushaltsabhängigkeit von Öleinnahmen und der Tatsache, dass es im Gegensatz zu Chile und Peru im Zeitraum von Boom . Die Zentralbanken dieser Länder stehen vor einem Dilemma. Inflationsdruck aufgrund eines stärkeren Pass-Through-Effekts des Wechselkurses hat Zinserhöhungen erforderlich gemacht, um die Inflationserwartungen in einer Phase geringeren Wachstums zwischen 2 % und 3 % pro Jahr zu verankern. In Ermangelung zusätzlicher negativer externer Schocks erwartet der Ausschuss in den kommenden Jahren eine Erholung.

Die Eindämmung einer möglichen abrupten Verschlechterung der brasilianischen Lage könnte für die Aussichten der argentinischen Wirtschaft besonders wichtig sein. Argentinien befindet sich mitten in einer Trendwende und steht vor großen wirtschaftspolitischen Herausforderungen. Der Ausschuss ist der Ansicht, dass ein hohes Haushaltsdefizit, schwindende Reserven, Kapital- und Wechselkurskontrollen, hohe Inflation, wirtschaftliche Stagnation und ungelöste Konflikte über die Auslandsverschuldung eine gewaltige Herausforderung für die neuen Behörden darstellen und ein umfassendes Reformprogramm erfordern würden.