Löschen, Wiederherstellen und Beheben

Der weltweite Vorstoß in Richtung eines zentralisierten Clearings von OTC-Derivaten nach der Finanzkrise hat dem Finanzsystem und den Aufsichtsbehörden, die es beaufsichtigen, neue Kopfschmerzen bereitet. Der Wallstreet Journal kürzlich gemeldet zu einem solchen Problem – einem Mangel an sicheren Vermögenswerten, der teilweise durch die Nachfrage der zentralen Clearinghäuser verursacht wird. Ein weiteres Thema, das heutzutage viel Aufmerksamkeit erhält, ist die Wiederherstellungs- und Abwicklungsplanung für diese Clearinghouses, die jetzt zu groß sind, um sie zu ignorieren. Auch wenn die politischen Entscheidungsträger dafür gelobt werden, dass sie das Thema aufgreifen, bieten ihre Überlegungen einen beunruhigenden Ausblick darauf, was auf uns zukommen könnte, wenn eine Clearingstelle in Schwierigkeiten gerät und Regierungsbehörden eingreifen.





Ein zentrales Dodd-Frank-Ziel – gerechtfertigt im Namen der Finanzstabilität – war das obligatorische zentrale Clearing von standardisierten OTC-Derivaten. Sobald ein Derivatkontrakt abgeschlossen wurde, tritt eine zentrale Clearingstelle als Gegenpartei für beide Parteien der Transaktion ein. Da viele Derivatkontrakte langlebig sind, werden quälende Fragen zur Kreditwürdigkeit des Kontrahenten beseitigt, wenn der ursprüngliche Kontrahent durch ein ultrasicheres Clearinghaus ersetzt wird.



Clearinghäuser, die sich mit Margen und einem von den Mitgliedern bereitgestellten Garantiefonds absichern, haben eine ziemlich gute, aber nicht tadellose Erfolgsbilanz. Ein historischer Schönheitsfehler – diskutiert in a aktuelles Webinar von Robert Cox . von der Federal Reserve Bank of Chicago – war der Ausfall des Clearinghauses der Hong Kong Futures Exchange im Jahr 1987. Nach anfänglichem Zögern intervenierte die Regierung von Hongkong, um es zu retten und die Marktturbulenzen einzudämmen, die der Ausfall des Clearinghauses verursacht hatte.



Dodd-Frank sieht eine enge regulatorische Überwachung der Clearinghäuser durch die Commodity Futures Trading Commission (CFTC), die Securities and Exchange Commission (SEC) und die Federal Reserve vor. Aber das Gesetz ist unklar darüber, was passieren könnte, wenn Risikomanager in den Clearinghäusern und deren Aufsichtsbehörden den Ball fallen lassen. Unter Titel VIII von Dodd-Frank, wie die Rechtsprofessorin Colleen Baker beschrieben hat , Clearinghäuser, die als systemrelevant eingestuft wurden, können in Notfällen Kredite bei der Fed aufnehmen. Und einige, darunter die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), argumentieren, dass die Titel-II-Abwicklungsbehörde von Dodd-Frank es der FDIC ermöglicht, ausfallende Clearinghäuser abzuwickeln. Andere, wie Professor Stephen Lubben, argumentieren, dass das Gesetz keine Clearinghouse-Beschlüsse vorsieht . Wenn die FDIC Recht hat, dass Dodd-Frank einer Bankenaufsichtsbehörde ohne Clearing-Know-how und Aufsichtserfahrung die Aufgabe zuweist, ausfallende Clearinghäuser zu lösen, spiegelt diese Anklage ein mangelndes Verständnis für die schwierigen Probleme wider, die mit einer solchen Übung verbunden sind.



Clearing-Mitglieder – eine Handvoll der größten Finanzunternehmen der Welt – wissen die Komplexität zu schätzen und haben Clearinghäuser und Aufsichtsbehörden dazu gedrängt, die Sanierung und Abwicklung ernsthaft in Angriff zu nehmen. Clearing-Mitglieder haben erhebliche Summen ihres eigenen Geldes und des Geldes ihrer Kunden bei Clearinghäusern gebunden und werden wahrscheinlich um mehr Geld gebeten, wenn ein Clearinghaus in Schwierigkeiten gerät. Das Verständnis ihrer Engagements gegenüber Clearinghäusern ist der Schlüssel zum Management ihres eigenen Risikos und zur Berechnung ihres Kapitalbedarfs.



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Eine wahrscheinliche Quelle von Problemen bei einer Clearingstelle ist ein säumiges Mitglied. Wenn ein Mitglied seinen Verpflichtungen nicht nachkommt, wird das Clearinghaus tätig, um das Portfolio des säumigen Schuldners abzubauen und das Clearinghaus in ein ausgeglichenes Buch zurückzuführen, in dem jeder Position eine gleiche, gegenläufige Position gegenübersteht. Clearinghouse-Default-Wasserfälle legen den grundlegenden Fahrplan für die Zuweisung von Verlusten fest. Der typische Wasserfall absorbiert diese Verluste zuerst mit den Margin-Beiträgen des ausfallenden Mitglieds, dann mit seinem Garantiefondsbeitrag, dann möglicherweise mit einem Teil des eigenen Geldes (d. h. seiner Aktionäre) und schließlich mit den Garantiefondsbeiträgen der nicht säumigen Mitglieder.



Es ist sehr unwahrscheinlich, dass alle diese Quellen von einem Ausfall eines einzelnen Mitglieds verbraucht werden, aber was ist, wenn mehrere Mitglieder ausfallen? Oder was ist, wenn der Clearingstelle aufgrund eines Betriebs- oder Investitionsausfalls oder eines Cyberangriffs auf die Clearingstelle große Verluste entstehen? Was ist, wenn das säumige Clearingmitglied auch eine wichtige Liquiditätsquelle für das Clearinghaus ist?

US-amerikanische und globale Aufsichtsbehörden konzentrieren sich auf diese Probleme. Die CFTC-Mitarbeiter gaben im vergangenen Juli Leitlinien heraus an Clearinghäuser zur Abwicklungs- und Sanierungsplanung. Internationale Regulierungsbehörden haben Leitlinien herausgegeben zu diesem Thema im Jahr 2014. Im Februar dieses Jahres das Financial Stability Board (FSB) um Stellungnahme gebeten über vorgeschlagene Leitlinien zur Abwicklung von Clearinghäusern für Regierungen.



Diese Dokumente zeigen, dass die Aufsichtsbehörden die Komplexität des Managements von Clearinghouse-Risiken und die Notwendigkeit von Transparenz erkennen. Beispielsweise identifiziert der CFTC-Stab 13 Faktoren, die Clearinghäuser in Bezug auf mindestens acht potenzielle Risikoszenarien analysieren sollten. Diese Analysen untersuchen, welche Wiederherstellungsinstrumente die Clearingstelle verwenden wird (wie z. B. die Aufforderung an die Mitglieder, zusätzliche Mittel bereitzustellen, die den Mitgliedern geschuldete Marge zu kürzen oder Verträge aufzulösen, um zu einem ausgeglichenen Buch zurückzukehren); wie und wann diese Tools verwendet werden; und welche nachteiligen Folgen für Clearingmitglieder, ihre Kunden und den Rest des Finanzsystems haben werden. Und der internationale Leitfaden von 2014 fordert Transparenz hinsichtlich der Art und Weise, wie solche Instrumente verwendet werden, damit diejenigen, die Verluste und Liquiditätsengpässe tragen würden, ihr potenzielles Risiko messen, steuern und kontrollieren können.



Während die Aufsichtsbehörden bestrebt sind, die Komplexität des Risikomanagements von Clearinghäusern vorhersehbar und transparent zu machen, fügen sie ihr eigenes Maß an Unvorhersehbarkeit hinzu, ob, wann und wie die Regierung eingreifen wird. Wie Stanford-Professor Darrell Duffie erklärt : Eine zentrale Grundsatzfrage ist, wann ein vertraglich basierter [Clearinghouse]-Default-Management-Prozess mit einem übergeordneten Fehlerbeseitigungsprozess unterbrochen werden sollte . . . . Er plädiert für transparente und berechenbare Abwicklungsverfahren.

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Die vom FSB vorgeschlagenen Leitlinien bieten den staatlichen Abwicklungsbehörden einen erheblichen Spielraum, wann sie eingreifen und welche Schritte sie unternehmen sollten. Der Richtlinienvorschlag legt nahe , dass bei der Entscheidung , ob eine Clearingstelle in ein staatliches Abwicklungsverfahren einbezogen werden soll , die besonderen Umstände berücksichtigt werden sollten . . . und eine breite Palette von Faktoren, beispielsweise ob die Abwicklungsoption mit dem Zugang zu staatlichen Mitteln und dem mangelnden Vertrauen der Clearinghausmitglieder in das Clearinghaus verbunden ist. Dieser amorphe Ansatz von Fakten und Umständen – wie Anwalt Bob Zwirb es nannte —bietet nicht die Sicherheit, die Finanzmarktteilnehmer benötigen.



Darüber hinaus sind die eigenen Verfahren der Aufsichtsbehörden im Gegensatz zu den von Clearinghäusern geforderten klar spezifizierten Protokollen zum Ausfallmanagement schwer zu bestimmen. In einer Präsentation im Juni 2016 , erstellten Mitarbeiter der CFTC und der FDIC eine Liste von Befugnissen, die in einem Regierungsbeschluss ausgeübt werden könnten, ohne die gleichen Einschränkungen anzubieten, die die CFTC-Leitlinien für Clearingstellen vorschreiben.



Auf jeden Fall erhöht die Möglichkeit, dass die FDIC – keine der Aufsichtsbehörden, die mit der täglichen Aufsicht über Clearinghäuser beauftragt sind – während einer Krise die Kontrolle übernimmt, ein weiteres Maß an Unsicherheit für Clearinghäuser und die Unternehmen, die sie verwenden. Die Erfahrung der FDIC bei der Abwicklung von Banken lässt sich nicht gut auf den Betrieb eines in Schwierigkeiten geratenen Clearinghauses übertragen. Selbst die Verwaltung des Ausfalls eines einzelnen Mitglieds bei gleichzeitiger Aufrechterhaltung des Clearinghauses erfordert spezifisches Know-how und schnelle Entscheidungen, da es die Absicherung des Portfolios des Ausfalls, die Versteigerung der Positionen des Ausfalls und die Übertragung seiner Kundenpositionen auf andere Clearing-Mitglieder umfasst. Noch schwieriger wäre es, eine schwerwiegendere Situation zu bewältigen, bei der Verluste an überlebende Clearingmitglieder verteilt werden. Dies sind keine Aufgaben, auf die die FDIC vorbereitet ist, und der Eintritt der FDIC – unabhängig von den Krisenmanagementplänen der Clearingstelle – könnte die Zusammenarbeit der Mitglieder behindern, die für die erfolgreiche Bewältigung einer Clearinghauskrise unerlässlich ist.

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Anstatt staatliche Eingriffe in Aussicht zu stellen und all die Unsicherheiten, die solche Eingriffe mit sich bringen würden, sollten die Aufsichtsbehörden ihre Bemühungen darauf konzentrieren, Clearingstellen bei der Entwicklung eigener praktikabler, transparenter Pläne zu unterstützen. Wie der Gouverneur der Federal Reserve, Jerome Powell, warnte , Um sicherzustellen, dass CCPs nicht selbst zu „to-big-to-fail“ werden, brauchen wir transparente, umsetzbare und wirksame Pläne für den Umgang mit finanziellen Schocks, die weder eine explizite noch eine implizite Rolle der Regierung überlassen. Die Beseitigung der Aussicht auf staatliche Eingriffe – einschließlich der Klarstellung, dass eine Resolution gemäß Titel II keine Option ist – wird Clearinghäusern, ihren Mitgliedern und anderen Stellen, die die Clearingstelle nutzen oder mit ihr interagieren, bei der Planung helfen.



Die Clearinghäuser von heute verfügen über eine komplizierte, vielfältige Produktpalette und sind eng miteinander und mit einer Handvoll großer Finanzunternehmen verbunden. Es ist ratsam, für Notsituationen zu planen. Andeutungen, dass eine Regulierungsbehörde wie die FDIC übernehmen könnte oder dass die Fed zu Hilfe eilen könnte, wenn es schwierig wird, ist nicht klug. Schließlich haben Clearinghäuser eine erfolgreiche Geschichte darin, Marktteilnehmer zusammenzubringen, um ihre eigenen Probleme zu lösen.