Kommentare zur Geldpolitik an der effektiven Untergrenze

Ich möchte den Organisatoren dafür danken, dass sie mich eingeladen haben, Gedanken zu einem wichtigen Thema zu äußern, mit dem die Federal Reserve in den kommenden Jahren konfrontiert ist – nämlich wie die Wirtschaft die nötigen Voraussetzungen bietet, um sich von zukünftigen Abschwungphasen zu erholen.



Dieses Thema ist wichtig, da Beschränkungen bei der Festsetzung kurzfristiger Zinssätze aufgrund der Null- (oder effektiven) Zinsuntergrenze in Zukunft häufiger binden können als in der Vergangenheit. Michael Kiley und John Roberts in einem aktuellen Brookings-Papier [eins] zeigte, dass die Nullgrenze die Geldpolitik in 40 Prozent der Fälle einschränken würde, wenn der neutrale nominale Short-Zinssatz 3 Prozent beträgt und das FOMC seine Politik nach einer geldpolitischen Standardregel wie der Taylor-Regel führt. Die Folge wäre eine schlechte Wirtschaftsleistung mit erheblichen Produktions- und Beschäftigungsengpässen während der Null-Untergrenzen-Episoden. Darüber hinaus wird die Inflation bei einer durchschnittlichen Inflation von etwa 2 Prozent, wenn die Null-Untergrenze nicht bindet und dann oft unter 2 Prozent sinkt, im Durchschnitt unter dem 2-Prozent-Ziel des FOMC liegen. Ein solch anhaltendes Inflationsdefizit könnte die Inflationserwartungen im Laufe der Zeit untergraben und die Null-Untergrenze noch verschlimmern, indem der normale nominale kurzfristige Zinssatz im Einklang mit einem beliebigen neutralen Realzins gesenkt wird.

Die gestiegene Relevanz der Null-Untergrenze spiegelt die Tatsache wider, dass der neutrale Realzins (r*) in den letzten Jahrzehnten deutlich gesunken zu sein scheint, während sich die Inflationserwartungen gut um das 2-Prozent-Ziel des FOMC herum verankert haben. Sowohl über die aktuelle Größenordnung als auch über die zukünftige Entwicklung von r* besteht eine große Unsicherheit. Empirische Schätzungen sind methodensensitiv. Ein Schlüsselpapier von Laubach und Williams [zwei] stellt jedoch fest, dass r* derzeit nur geringfügig über Null liegt. Und FOMC-Teilnehmer schätzen, dass der längerfristige normale reale Fed-Funds-Satz nur wenig höher ist, wobei der Median von r* zwischen 0,75 Prozent und 1 Prozent liegt. Die Ursachen für den Rückgang von r*, der auch in anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften zu beobachten ist, sind ungewiss, scheinen aber strukturell und anhaltend zu sein. Dazu gehören ein geringes Produktivitätswachstum, ein rückläufiges Trendwachstum der Erwerbsbevölkerung, das die Alterung der Gesellschaften widerspiegelt, und eine verstärkte Bevorzugung sicherer Vermögenswerte.





Zur Verbesserung der Wirtschaftsleistung könnte das FOMC eine Reihe von Ansätzen in Betracht ziehen. Einige beinhalten den Einsatz unkonventioneller Instrumente, wie längerfristiger Ankauf von Vermögenswerten, Interventionen, um direkt auf längerfristige Renditen abzuzielen (ähnlich dem Zinskurvenkontrollansatz der Bank of Japan); und negative Nominalzinssätze. Andere Ansätze, wie die Anhebung des Inflationsziels oder die Einführung von Preis- oder nominalen BIP-Zielen, führen zu einer Änderung der politischen Ziele. Ich habe argumentiert, dass die Käufe von Vermögenswerten funktioniert haben und im Instrumentarium der Fed bleiben sollten. Aber dieses Tool wird das Problem der Null-Untergrenze wahrscheinlich nicht vollständig lösen. Die anderen Ansätze, die ich erwähnt habe, verdienen Studie und Diskussion, aber ich sehe bei jedem von ihnen erhebliche Nachteile. Ihre Mängel wurden kürzlich von meinem Kollegen Ben Bernanke in einem Papier zusammengefasst, das auf der letztjährigen Rethinking Macro Conference vorgestellt wurde [3] . Ich stimme seinen Einschätzungen zu und konzentriere mich angesichts meiner heutigen Zeitbeschränkungen stattdessen auf einen Ansatz, den ich für vielversprechend halte – einen, der evolutionär und praktisch ist und das Potenzial hat, die negativen Auswirkungen der Null-Untergrenze deutlich abzuschwächen.

Ich glaube, das FOMC sollte ernsthaft erwägen, eine niedriger-für-länger oder Make-up-Strategie zum Festlegen kurzer Zinssätze, wenn die Null-Untergrenze bindet, und sollte ihre Absicht, dies zu tun, vor der nächsten Null-Untergrenze-Episode artikulieren. Der Satz „tiefer für länger“ geht auf David Reifschneider und John Williams zurück, die in einem Papier aus dem Jahr 2000 [4] schlug vor, dass die Fed während einer Null-Untergrenze die kumulierten Abweichungen der kurzen Zinsen von den Empfehlungen einer einfachen Regel (der Taylor-Regel) verfolgen und dann diese Akkommodationsdefizite im Laufe der Zeit durch Beibehaltung kurzer Zinsen abarbeiten oder ausgleichen könnte länger als die Regel empfehlen würde. Bei dieser Strategie würde das durchschnittliche Niveau der kurzen Zinsen über einen Zeitraum von beispielsweise zehn Jahren ab dem Einsetzen einer Null-Untergrenze im Wesentlichen nicht von der Null-Untergrenze beeinflusst. Wenn die Strategie verstanden und glaubwürdig ist, sollte sie zu einem Rückgang der langfristigen Zinssätze führen, wenn die Null-Untergrenze zu binden beginnt, um ungefähr so ​​viel, wie dies ohne eine effektive Untergrenze der Fall wäre – das heißt, wenn der FOMC festlegen könnte Negativzinsen. Unter der empirisch vernünftigen Annahme, dass für die Gesamtausgaben der gesamte erwartete Kurs der kurzfristigen Zinsen und nicht nur das aktuelle Niveau von Bedeutung ist, ermöglicht diese Strategie der Fed, während der Null-Untergrenze-Episoden erhebliche zusätzliche Vorkehrungen zu treffen. Die Strategie unterstützt möglicherweise auch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, indem sie die Inflationserwartungen anhebt und dadurch die realen langfristigen Zinssätze im Vergleich zu einer Basislinie vom Typ der Taylor-Regel senkt.



Ein wesentliches Merkmal von Low-for-long-Strategien besteht darin, dass sie Vergangenes nicht als Vergangenes behandeln. Bei der Bestimmung des Zeitpunkts des Ausstiegs aus der Null-Untergrenze und des anschließenden Pfads der kurzen Zinsen muss das FOMC nicht nur die aktuelle Wirtschaftslage – die Höhe der Produktionslücke und der Inflation, wie in der Taylor-Regel – berücksichtigen, sondern auch a Maß für vergangene Leistungsdefizite während der Null-Untergrenze – entweder kumulierte Defizite bei der geldpolitischen Akkommodation oder kumulative Defizite bei Produktion und Inflation im Vergleich zu den Zielen des FOMC. Tatsächlich würde das FOMC die üblichen Faktoren, die in den Standardregeln enthalten sind, durch eine Anpassung ergänzen, die den Schweregrad der Null-Lower-Bound-Episode widerspiegelt. Eine Technik besteht darin, den geeigneten Politikpfad unter Bezugnahme auf einen Schattenzinssatz zu charakterisieren, der die Unterbringungsdefizite kumuliert. Reifschneider-Williams und Kiley-Roberts haben eine Politik in dieser Richtung vorgeschlagen. Ein alternativer Ansatz besteht darin, dieselben Defizite in Bezug auf die wirtschaftlichen Ergebnisse zu charakterisieren. Bernanke hat kürzlich einen solchen Ansatz vorgeschlagen – ein flexibles temporäres Preisniveau-Targeting. Er schlägt vor, dass der FOMC die Zinssätze zumindest so lange an der Null-Untergrenze festhält, bis der kumulierte Inflationsrückgang von einem 2-Prozent-Trend während der Null-Untergrenze beseitigt ist und bis die Arbeitslosigkeit zumindest auf ihre natürliche Rate zurückgegangen ist.

Eine niedrigere-für-länger-Strategie ist aus mehreren Gründen attraktiv. Erstens ist es evolutionär: Es baut auf dem bestehenden flexiblen Inflationszielrahmen mit einem unveränderten längerfristigen Inflationsziel von 2 Prozent auf. Dieser Rahmen ist gut verstanden und hat meiner Meinung nach erheblich zur Erzielung einer guten makroökonomischen Leistung in den USA beigetragen Schocks – statt sich auf die Stabilisierung der Beschäftigung zu konzentrieren.

Dieser Ansatz würde auf der Forward Guidance aufbauen, die das FOMC nach 2008 angeboten hatte und die ausdrücklich darauf abzielte, die langfristigen Zinsen zu senken. Das FOMC verabschiedete Forward Guidances in Bezug auf den Pfad kurzer Zinsen, die die Markterwartungen zunehmend veränderten, und versprach, sie für eine beträchtliche Zeit bis zur Erholung unter den regelbasierten Empfehlungen zu halten – die Essenz des Niedriger-für-Longer-Ansatzes. Eine vollständige Bewertung der Auswirkungen dieser Leitlinien ist schwierig, da sie sich im Laufe der Zeit zusammen mit dem Marktverständnis der wirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise weiterentwickelt und durch Anlagenkäufe ergänzt wurde. Die langfristigen Zinsen fielen jedoch um 20 Basispunkte, als das FOMC im August 2011 ankündigte, dass der Fondssatz mindestens bis Mitte 2013 bei null bleiben würde. basierten Leitlinien, die versprachen, die Zinsen zumindest so lange nicht anzuheben, bis die Arbeitslosigkeit unter 6,5 Prozent gesunken ist, wenn die Inflationsprognose nicht über 2,5 Prozent liegen würde. Und professionelle Prognostiker haben ihre Schätzungen der Arbeitslosenquote, die zum Zeitpunkt des Starts vorherrschen würde, erheblich reduziert. Der Ausschuss gab daraufhin Leitlinien zur weiteren Verschiebung des wahrscheinlichen Zeitpunkts des Starts und begann erst, die kurzfristigen Quoten zu erhöhen, als die Arbeitslosenquote auf 5 Prozent gesunken war, nahe den Schätzungen der zu dieser Zeit längerfristigen normalen Arbeitslosenquote. Die Leitlinien des FOMC erforderten eine breite Unterstützung des Ausschusses und meines Erachtens ein erhebliches Maß an Engagement, obwohl sie nicht dem Odyssean-Standard entsprachen. Als das FOMC schließlich anfing, die Zinsen anzuheben, versprach es einen schrittweisen Ansatz, bei dem der Fondssatz unter den Regelempfehlungen vom Taylor-Typ gehalten würde, selbst mit einer Anpassung an den geschätzten Rückgang von r*. Darüber hinaus hat das FOMC in jüngerer Zeit die Symmetrie des 2-Prozent-Inflationsziels betont, und jüngste Projektionen sehen eine Überschreitung des 2-Prozent-Ziels im Jahr 2020 vor, obwohl es keine Erklärung oder Anzeichen dafür gibt, dass der Ausschuss beabsichtigt oder für angemessen hält, dies auszugleichen die kumulierte Inflationslücke. Dieser allgemeine Ansatz, einschließlich der Annahme expliziter quantitativer Schwellenwerte, entsprach dem Geist der Empfehlungen für kürzere Laufzeiten und bietet eine Grundlage, auf der das FOMC aufbauen könnte.



Damit ein längerfristiger Ansatz in zukünftigen Null-Untergrenzen-Episoden gut funktioniert, muss der FOMC eine glaubwürdige Erklärung abgeben, die einen solchen Ansatz unterstützt, idealerweise vor dem nächsten Wirtschaftsabschwung. Dies könnte in Form einer Überarbeitung der FOMC-Erklärung zu längerfristigen Zielen und zur geldpolitischen Strategie erfolgen oder als Nachtrag zu diesem Dokument zu den Leitlinien des Ausschusses zur Umsetzung der Politik an der Null-Untergrenze formuliert werden. Eine solche Erklärung sollte den Ansatz darlegen, zeigen, dass der Ausschuss seine Implikationen versteht und akzeptiert, und, soweit möglich, quantitative Leitlinien für die Umsetzung der Politik bieten. Es wäre wichtig, dass der Ausschuss der Öffentlichkeit und dem Kongress gegenüber betont, dass der niedrigere längerfristige Ansatz mit dem Doppelmandat der US-Notenbank vereinbar ist, maximale Beschäftigung und Preisstabilität anzustreben. Das FOMC könnte ausdrücklich befürworten, dass der Ausschuss die kurzfristigen Zinssätze länger niedriger ansetzen wird, als es von den üblichen geldpolitischen Regeln verlangt würde, wenn die Null-Untergrenze bindend ist. Es könnte ausgeführt werden, dass der Ausschuss bei der Festlegung des politischen Pfads frühere Leistungsdefizite berücksichtigen wird. Sie könnte quantitative Schwellenwerte festlegen, die mit einer solchen Strategie vereinbar sind. Dies könnte beispielsweise darauf hindeuten, dass es nach einer Phase sehr schwacher Wirtschaftstätigkeit und einer Inflation von unter 2 Prozent im Allgemeinen angemessen wäre, mit der Erhöhung der Zinssätze zumindest so lange zu warten, bis die Arbeitslosenquote auf die Schätzungen ihres normalen längerfristigen Niveaus gesunken ist und Die Inflation ist stabil auf 2 Prozent zurückgekehrt – typische Anforderungen des politischen Pfads bei jeder Umsetzung. Wie Bernanke vorgeschlagen hat, könnte der Ausschuss noch weiter gehen und erklären, dass eine Bedingung für eine Zinserhöhung darin besteht, dass die kumulierten Inflationsdefizite von 2 Prozent beseitigt wurden. Er könnte betonen, dass der Ausschuss, sobald er mit der Anhebung der kurzfristigen Zinssätze beginnt, erwartet, die Lücke zu den normalen regelbasierten Empfehlungen nur allmählich zu schließen, um den Mangel an Unterkünften während der Zeit der Zinssenkungen auszugleichen, und als geeignete Risikomanagementstrategie. Sie könnte auch betonen, dass sie davon ausgeht, dass die durch diesen Ansatz bereitgestellten zusätzlichen Anreize zu einer Phase außergewöhnlich niedriger Arbeitslosigkeit führen werden und dass die Inflation wahrscheinlich das symmetrische 2-Prozent-Ziel des FOMC eine Zeit lang überschreiten wird, was möglicherweise betont, dass es wünschenswert ist, einen früheren Rückstand auszugleichen eine Erosion der Inflationserwartungen zu vermeiden. Es könnte zum Ausdruck kommen, dass das Ziel des FOMC darin besteht, über den Konjunkturzyklus eine durchschnittliche Inflation von etwa 2 Prozent zu erreichen.

Eine niedrigere für längere Strategie bringt einige Kosten und Risiken mit sich, die bewertet und gemanagt werden müssen. Indem die Zinssätze ungewöhnlich niedrig gehalten werden, nachdem die Null-Untergrenze nicht mehr gebunden ist, verspricht der niedrigere-für-länger-Ansatz tatsächlich, dass die Wirtschaft nach einer Null-Untergrenze-Episode boomt. Die Arbeitslosigkeit wird normalerweise die normale Arbeitslosenquote für Einzelgänger unterschreiten – eine Entwicklung, die ich an und für sich für vorteilhaft halte. Die Inflation würde normalerweise auch für einige Zeit über das Inflationsziel von 2 Prozent steigen, wenn auch nicht dauerhaft. In diesem Zusammenhang könnte man argumentieren, dass eine solche Überschreitung dazu beiträgt, die Inflation über den Konjunkturzyklus bei durchschnittlich 2 Prozent zu halten (wie im Vorschlag von Bernanke explizit angegeben) und dass dies wünschenswert ist, da es das langfristige Preisniveau vorhersehbarer macht , obwohl diese Argumentation die Frage aufwirft, ob das FOMC allgemeiner eine flexible Preisniveau-Targeting-Strategie verfolgen sollte – ein Ansatz, der eine sehr wesentliche Änderung des politischen Rahmens des FOMC mit sich bringen würde. Eine längere Inflationsperiode von über 2 Prozent könnte die Inflationserwartungen möglicherweise entankern; und anhaltende Boombedingungen könnten die Finanzstabilität untergraben. Diese Bedenken könnten für eine gewisse Abschwächung bei der Anwendung eines niedrigeren-für-länger-Ansatzes sprechen. Sie werfen auch die Frage auf, ob sich der Ausschuss glaubhaft zu einem solchen Plan verpflichten könnte. Die Marktteilnehmer könnten durchaus in Frage stellen, ob der FOMC eine Überhitzung der Wirtschaft zulassen würde und einen Anreiz für den FOMC sehen, aufzugeben. Obwohl das FOMC zukünftige Ausschüsse niemals an eine bestimmte Vorgehensweise binden kann, denke ich, dass die Einbeziehung einer Reihe weithin unterstützter Prinzipien in die Strategieerklärung des FOMC dieses Problem lindern würde. Lassen Sie mich abschließend sagen, dass ich diesen Ansatz für würdig halte, vom FOMC und einer breiteren öffentlichen Debatte in Betracht gezogen zu werden.

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[eins] Kiley, Michael T und John M. Roberts, Geldpolitik in einer Niedrigzinswelt, Brookings-Papiere über wirtschaftliche Aktivität, Frühjahr 2017.

der Name des Erdmondes

[zwei] Laubach, Thomas und John C. Williams, 2003. Messung des natürlichen Zinssatzes. Überblick über Wirtschaft und Statistik 85, Nr. 4: 1063–70.

[3] Bernanke, Ben S., Monetary Policy in a New Era, vorbereitet für die Konferenz zum Thema Rethinking Macroeconomic Policy, Peterson Institute, Washington DC, 12.-13. Oktober 2017.



[4] Reifschneider, David und John C. Williams. 2000. Drei Lehren für die Geldpolitik in Zeiten niedriger Inflation. Zeitschrift für Geld, Kredit und Bankwesen , 32, nein. 4, Pkt. 2: 936–66