Die internationale Rolle des Dollars: Ein exorbitantes Privileg?

Dieser Beitrag ist der dritte von dreien, der auf meinem Mundell-Fleming-Vortrag basiert, in dem die internationalen Auswirkungen der Fed-Politik diskutiert wurden (siehe hier für ein Video vom Vortrag und hier für ein Paper, das die Themen der Vorlesung erweitert ). In den beiden vorherigen Beiträgen (siehe hier und hier ) habe ich zwei Kritikpunkte an der jüngsten US-Geldpolitik angesprochen: (1) dass die USA Währungskriege geführt haben, indem sie den Dollar abgewertet haben, um Wettbewerbsvorteile im Handel zu erzielen; und (2) dass Veränderungen in der US-Geldpolitik Spillover-Effekte auf die Finanzstabilität in anderen Ländern, insbesondere Schwellenländern, hatten.



Diese Debatten werfen noch eine weitere Frage auf: Warum ist die Fed der Hauptgegenstand solcher Kritik, obwohl auch andere große Zentralbanken eine aggressive Geldpolitik betreiben? Eine häufige Antwort ist, dass die dominierende Rolle des US-Dollars im internationalen Handel und Finanzwesen – etwa 60 Prozent der internationalen Reserven werden beispielsweise in auf Dollar lautenden Vermögenswerten gehalten – Maßnahmen der Fed besonders folgenreich macht. Dies wiederum, so wird manchmal argumentiert, überträgt den politischen Entscheidungsträgern der USA eine besondere Verantwortung, die internationalen Auswirkungen ihres Handelns zu berücksichtigen.

Warum ist der Dollar die am häufigsten verwendete globale Währung? Begünstigt die internationale Rolle des Dollars die Vereinigten Staaten auf unfaire Weise zum Nachteil anderer Länder? Verstärkt die Rolle des Dollars die Auswirkungen der Fed-Maßnahmen auf andere Länder, und wenn ja, wie? Auf diese Fragen gehe ich in diesem Beitrag ein. Ich werde argumentieren, dass die Vorteile des Dollarstatus für die Vereinigten Staaten in den letzten Jahrzehnten stark zurückgegangen sind und dass ein Hauptkanal des internationalen Einflusses der Fed über die dollarisierten Kreditmärkte funktioniert.





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Die internationale Rolle des Dollars hat sich seit dem Zweiten Weltkrieg weiterentwickelt. Während der frühen Nachkriegszeit waren im Rahmen eines 1944 von den USA und ihren Verbündeten in Bretton Woods, New Hampshire ausgehandelten Abkommens andere Währungen an den Dollar gekoppelt, während der Dollar (locker) an Gold gebunden war (siehe hier für eine Diskussion darüber, wie der Bretton-Woods-Rahmen mit anderen internationalen Währungssystemen zusammenhängt ). Ziel war es, den während der Depression zusammengebrochenen Goldstandard durch einen flexibleren zu ersetzen. In der Praxis bot das System jedoch den Vereinigten Staaten die größte Flexibilität, da sie über beträchtliche Freiheiten bei der Verfolgung ihrer innenpolitischen Ziele sowie über die Fähigkeit verfügten, anhaltende Zahlungsbilanzdefizite zu erzielen. Letztere, so der französische Finanzminister Valéry Giscard d’Estaing, räumte den USA ein exorbitantes Privileg ein. Das Bretton-Woods-System scheiterte schließlich auch daran, dass die USA als Ankerland ihrer Verpflichtung zur Preisstabilität nicht nachgekommen sind. Seit den frühen 1970er Jahren ist das internationale Währungssystem effektiv dezentralisiert, wobei jedes Land seinen eigenen Wechselkursrahmen festlegt und die Werte der wichtigsten Währungen von den Märkten bestimmt werden (fließfähige statt feste Wechselkurse).

Bretton Woods wurde von Zentralbanken und anderen politischen Entscheidungsträgern durchgesetzt. Im gegenwärtigen dezentralisierten System werden Entscheidungen darüber, welche Währungen im Handel und im Finanzwesen (außer in offiziellen Währungsreserven) verwendet werden, größtenteils von den Marktteilnehmern getroffen. Warum hat der Dollar trotz dieser großen Verschiebung seine Vorrangstellung behalten? Der wichtigste Grund ist sicherlich die Trägheit. Die Menschen sind daran gewöhnt, den Dollar bei internationalen Transaktionen zu verwenden, und die Bereitschaft anderer, Dollar anzunehmen, erhöht ihren Nutzen (Ökonomen nennen dies eine Netzwerkexternalität). Aber auch als internationales Tauschmittel hat sich der Dollar in den letzten Jahrzehnten bewährt. Zu den Vorteilen, die es den Benutzern bietet, gehören:



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  1. Wertstabilität. Seit Mitte der 1980er Jahre hat die Fed gute Arbeit geleistet, um die Inflation niedrig und stabil zu halten.
  2. Liquidität. Die US-Finanzmärkte, insbesondere der US-Treasury-Markt, sind die tiefsten und liquidesten der Welt. Dies ist zum Teil das Ergebnis von Netzwerkexternalitäten (die Leute handeln gerne auf dem Treasury-Markt, weil andere Leute darin handeln), aber es gibt auch strukturelle Gründe. So ist beispielsweise der Markt für Staatsanleihen groß und homogen, während der Markt für in Euro gehandelte Staatsanleihen (ein potenzieller Hauptkonkurrent des Dollars) nach Emissionsländern zersplittert ist.
  3. Sicherheit. Trotz der Spielereien des Kongresses im Zusammenhang mit der Schuldengrenze gibt es ein großes Angebot an Dollar-Anlagen, die als sehr sicher gelten, einschließlich Staatsanleihen. Allgemeiner gesagt ist der Dollar eine sichere Hafenwährung, die in Stressphasen tendenziell aufwertet – eine Tatsache, die das Halten von Dollaranlagen auch in normalen Zeiten attraktiv macht.
  4. Kreditgeber letzter Instanz. Die Fed diente während der Finanzkrise als Sicherungsgeber für Dollar, indem sie Währungsswaps mit vierzehn Zentralbanken einrichtete, darunter vier in Schwellenländern. Im Rahmen der Währungsswaps konnten ausländische Zentralbanken Dollar erhalten, die sie wiederum an Banken in ihren Gerichtsbarkeiten verliehen, die in Dollar handeln mussten.

Auf der anderen Seite des Hauptbuchs, welche Vorteile ziehen die Vereinigten Staaten aus der Ausgabe der international am häufigsten verwendeten Währung? Einige der Vorteile sind symbolisch, eine Art Gütesiegel für gute Haushaltsführung für US-Märkte, Institutionen und Richtlinien. (Eigentlich sind die Vorteile einer internationalen Währung wohl meist symbolisch; Chinas Bemühungen, den Renminbi zu internationalisieren, scheinen zum großen Teil auf das Streben nach internationaler Anerkennung zurückzuführen zu sein.) größere tatsächliche oder potenzielle Konkurrenz durch andere Währungen wie den Euro und den Yen und durch den schrumpfenden Anteil Amerikas an der Weltwirtschaft. Insbesondere die Zinssätze, die die USA für sichere Vermögenswerte wie Staatsschulden zahlen, sind in der Regel nicht niedriger (und sind derzeit höher) als diejenigen, die von anderen kreditwürdigen Industrieländern gezahlt werden. Abbildung 1 illustriert diesen Punkt, der die auf die Staatsschulden von fünf Ländern gezahlten Realzinsen zeigt, berechnet aus inflationsindexierten Anleihen.

Abbildung 1

Was sonst? Ein Großteil der US-Währung wird im Ausland gehalten, was einem zinslosen Darlehen an die Vereinigten Staaten gleichkommt. Die Zinseinsparungen liegen jedoch wahrscheinlich in der Größenordnung von 20 Milliarden Dollar pro Jahr, ein kleiner Bruchteil eines Prozents des US-BIP, und diese sogenannte Seigniorage würde wahrscheinlich auch dann noch bestehen, wenn der Dollar gegenüber anderen Währungen in mehr -formelle weniger informelle internationale Transaktionen. US-Firmen sind bei internationalen Transaktionen möglicherweise einem etwas geringeren Wechselkursrisiko ausgesetzt, aber dieser Vorteil sollte nicht überbewertet werden, da der Dollar gegenüber den Währungen der meisten unserer größten Handelspartner schwankt. Der Safe-Hafen-Aspekt des Dollars ist für US-Unternehmen eigentlich ein Nachteil, da er bedeutet, dass sie gerade zu den Zeiten, in denen die globalen Wirtschaftsbedingungen am schwierigsten sind, weniger wettbewerbsfähig werden (der Dollar ist stärker).



Insgesamt kommt den USA die Tatsache, dass Englisch die gemeinsame Sprache der internationalen Wirtschaft und Politik ist, deutlich mehr zugute als die globale Rolle des Dollars. Das exorbitante Privileg ist nicht mehr so ​​exorbitant.

Wie steht es um die Frage, wie sich die Sonderrolle des Dollars auf die Übertragung der Fed-Politik ins Ausland auswirkt? Anders ausgedrückt, welche internationalen Auswirkungen hat eine geldpolitische Maßnahme der Fed, die nicht auch aus einer ähnlichen Maßnahme beispielsweise der Europäischen Zentralbank oder der Bank of Japan resultieren würde? Der wahrscheinlich wichtigste differenzielle Wirkungskanal für Fed-Maßnahmen ergibt sich aus der Tatsache, dass viele Kreditnehmer in den Schwellenländern, sowohl Banken als auch Unternehmen, hohe Kredite in US-Dollar denominierter Kredite aufnehmen, selbst wenn sie es mit Nicht-US-Kreditgebern zu tun haben. Die Aufnahme von Krediten in Dollar ermöglicht Banken und Unternehmen aus Schwellenländern den Zugang zu größeren und liquideren globalen Kreditmärkten und schützt gleichzeitig die Kreditgeber vor unerwarteten Schwankungen der lokalen Währungen. Die Tatsache, dass so viele Schulden in Dollar umgerechnet werden, macht die Fed-Politik sicherlich international mächtiger, als sie es sonst wäre.

Hier müssen wir jedoch vorsichtig sein. Trotz der Tatsache, dass viele internationale Kredite auf Dollar lauten, folgt daraus nicht, dass die Fed die Zentralbank der Welt ist. Stellen Sie sich ein Unternehmen aus Schwellenländern vor, dessen Umsätze und Kosten größtenteils in der lokalen Währung liegen. Selbst wenn diese Firma routinemäßig Kredite auf einem Dollar-Kreditmarkt aufnimmt, sind der für die Anlage- und Einstellungsentscheidungen der Firma relevante Zinssatz die Kreditkosten gemessen in der lokalen Währung, nicht der Dollar-Zinssatz. Wenn die Fed den Dollarzinssatz senkt, sinken die relevanten Kreditkosten des Unternehmens möglicherweise nicht oder nicht so stark wie der Dollarkurs – dies hängt davon ab, was das Unternehmen über den Wechselkurs zwischen dem Dollar und dem US-Dollar erwartet Landeswährung. Wenn beispielsweise eine Dollar-Aufwertung erwartet wird, ist eine billigere Dollar-Kreditaufnahme aus Sicht der Schwellenländer-Unternehmen nicht unbedingt billiger, da die Rückzahlung des Kredits in lokaler Währung teurer wird. Kurz gesagt bedeutet die Lockerung der Fed (d. h. die Senkung des Dollarzinses) nicht unbedingt, dass Kreditnehmer auf der ganzen Welt auch leichteren Bedingungen ausgesetzt sind. Ihr Wirksam Die Kreditkosten hängen stattdessen von mehreren Faktoren ab, darunter die Erwartungen der Kreditnehmer und die politischen Reaktionen der ausländischen Zentralbanken.



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Ich vermute, dass sich die Fed-Politik in der Praxis weniger auf Schuldner aus Schwellenländern auswirkt erwartet Kreditkosten und mehr durch die erkannte Kosten, d. h. die Kosten für die Rückzahlung bestehender Kredite. Viele (wahrscheinlich die meisten) Dollarkredite an ausländische Kreditnehmer sind nicht gegen Währungsänderungsrisiken abgesichert. Wenn die Fed beispielsweise strafft und der Dollar stark und unerwartet aufwertet, können zunächst scheinbar billige Dollarkredite im Nachhinein sehr teuer werden, weil sie in teuren Dollar zurückgezahlt werden müssen (siehe Hier für mehr). Höhere reale Schuldenlasten belasten die Bilanzen der Kreditnehmer aus Schwellenländern, was dazu führen kann, dass sie ihre Kreditvergabe, Investitionen und Einstellungen reduzieren. Aus diesem Grund kann die Straffung der Fed auch in den ausländischen Volkswirtschaften als Straffung empfunden werden. Offensichtlich wäre dieser Effekt nicht so stark, wenn weniger Auslandskredite in Dollar denominiert wären oder wenn Dollar-Kredite besser gegen Wechselkursrisiken abgesichert würden.

Da die Fed nun beginnt, die Zinsen anzuheben, sollten die Risiken, die ein stärkerer Dollar für Schuldner der Schwellenländer mit sich bringt, sorgfältig überwacht werden. Die gute Nachricht ist, dass der Dollar in den letzten achtzehn Monaten oder so beträchtlich aufgewertet wurde und anscheinend keine größeren finanziellen Probleme aufgetreten sind. Das ist jedoch kein Grund zur Selbstzufriedenheit. Wenn Banken und Unternehmen in Schwellenländern unter finanziellen Druck geraten, könnte dies die Volkswirtschaften der Schwellenländer bremsen und Investitionen in diesen Ländern beeinträchtigen. Ganz allgemein bieten die Risiken für die Finanzstabilität ungesicherter Kreditaufnahmen eine Grundlage für die Regierungen der Schwellenländer, um den Zugang zu den dollarisierten Kreditmärkten in Zukunft zu überwachen und möglicherweise einzuschränken. Der natürlichste Ort dafür ist das Bankensystem, wo die Aufsichtsbehörden prüfen sollten, ob die Kreditgeber dem Risiko einer Dollar-Aufwertung nicht übermäßig ausgesetzt sind.



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