Die Rolle der Fed in internationalen Krisen

Donald Kohn hielt die folgenden Bemerkungen während einer Podiumspräsentation auf der Konferenz der Federal Reserve Bank of Dallas Die Rolle der Federal Reserve in der Weltwirtschaft am 18. September 2014.





In meinem Beitrag zu diesem Panel werde ich über die Rolle der Federal Reserve in der letzten Krise nachdenken – wobei ich mich auf den Zeitraum 2007-09 konzentriere, als die Krise in den Vereinigten Staaten am intensivsten war und sich auf den Rest der Welt ausbreitete , und ich war in der Institution und half bei der Formulierung von Richtlinien. Die Fed spielte während dieser Zeit eine zentrale Rolle bei der Bewältigung der internationalen Aspekte der Krise. Wir haben vielen ausländischen Banken Liquidität zur Verfügung gestellt – ihren US-Tochtergesellschaften und verbundenen Unternehmen in unserem Diskontfenster hier zu Hause, aber, was wichtig und innovativ ist, auch ihren Heimarbeitsplätzen durch ein Netzwerk von Liquiditätsswap-Vereinbarungen mit anderen Zentralbanken, auf die ich ausführlich eingehen werde. Aber wir waren auch von zentraler Bedeutung für die geldpolitische Reaktion auf der ganzen Welt, und ich werde diesen Aspekt unseres Engagements am Ende meiner Ausführungen kurz ansprechen.



Die zentrale Rolle der Fed spiegelt eine Reihe von Faktoren wider. Die US-Finanzmärkte und -Institutionen stehen selbst im Zentrum eines zunehmend integrierten globalen Finanzsystems. Tiefe, liquide Märkte für Dollaranlagen sind ein natürliches Anlageinstrument für Anleger im Rest der Welt, einschließlich vieler offizieller Einrichtungen. Der Dollar bleibt die wichtigste Reservewährung, viele internationale Transaktionen laufen auf Dollar und Dollar-Devisen- und Swap-Märkte sind kritische Orte für das Risikomanagement. Die größten US-Finanzinstitute sind weltweit in Reichweite und jede Beeinträchtigung ihrer normalen Funktionsweise – ihrer Bereitstellung von Intermediären, Risikomanagement, Liquidität und Zahlungsdiensten – wirkt sich auf die Volkswirtschaften auf der ganzen Welt aus.



Darüber hinaus hatte der Aufbau von Risiken in der Zeit vor der Krise und die weltweite Übertragung ihrer Realisierung viel mit den US-Binnenmärkten zu tun. Die USA waren in den Krisenjahren 2007-09 Ground Zero – insbesondere der Subprime-Hypothekenmarkt. US-Subprime-Anlagen wurden weltweit weit verbreitet, sodass Probleme mit diesen Anlagen schnell ins Ausland übertragen wurden und die USA den Entscheidungen ausländischer Finanzinstitute und Regierungen über ihre Reaktion ausgesetzt waren. Diese globalen Verbindungen waren der Schlüssel zum Verständnis der Reaktion der Fed auf internationaler Ebene.



Barry Eichengreen und andere haben ein modernes Triffin-Dilemma festgestellt. Das ursprüngliche Triffin-Dilemma im Bretton-Woods-Wechselkurssystem wies auf die Spannung zwischen den USA und dem globalen Finanzsystem hin zwischen der Deckung des weltweit wachsenden Bedarfs an Dollarliquidität, der ein Leistungsbilanzdefizit der USA erforderte, und der Sicherstellung, dass der wachsende Die Menge der ausländischen Dollarbestände konnte aus einem relativ stabilen Bestand in Gold getauscht werden. Das moderne Triffin-Dilemma unterstreicht die Spannung zwischen der wachsenden Nachfrage nach Dollarvermögen – in erster Linie die Schulden von US-Unternehmen – und der Finanzstabilität. Die Stabilität könnte gefährdet sein, wenn die steigende Nachfrage nach Dollar-Anlagen zu einem Anstieg der US-Schulden auf ein Niveau führt, das möglicherweise schwer zu bedienen ist, insbesondere wenn sie auf überhöhten Sicherheitenwerten basiert. Im Vorfeld der Krise stiegen die Auslandsforderungen nach US-Schulden aus mehreren Gründen rapide an.



Einer davon war das US-Leistungsbilanzdefizit, das 6 Prozent des BIP erreichte. Die USA gaben weit mehr aus, als sie produzierten, importierten die Differenz und finanzierten diese Nettoimporte durch Kreditaufnahme im Ausland, was zu einem schnelleren Anstieg der Nettoverschuldung als des Einkommens führte. Dieses Defizit wurde zum Teil durch exogene Ausgaben-/Sparentscheidungen in den USA geprägt – d.h. das durch Steuersenkungen geschürte Haushaltsdefizit des Bundes. Aber es war auch die Folge der Entscheidungen ausländischer Regierungen – insbesondere der Entscheidungen der chinesischen und anderer Regierungen, ein exportorientiertes Wachstum anzustreben. Dies führte dazu, dass der Wert ihrer Währungen auf den Devisenmärkten künstlich niedrig gehalten und dabei riesige Dollarreserven angesammelt wurden. Diese wurden hauptsächlich in sichere, liquide Vermögenswerte investiert, und die Nachfrage nach diesen Vermögenswerten drückte auf die längerfristigen Zinssätze in den USA und weltweit.



Der Aufbau von Schwachstellen wurde durch die Investitionsentscheidungen ausländischer Privatpersonen verschärft – und hier möchte ich sowohl die Brutto- als auch die Nettoflüsse aus dem Ausland in die Dollarmärkte hervorheben. Ausländische Banken, die nach risikoarmen Anlagen mit höheren Renditen suchten, griffen zu verschiedenen Arten von US-Wertpapieren, insbesondere zu Super-Senior-Tranchen von Pools von Subprime-Hypotheken. Ihre Nachfrage, zusammen mit der Nachfrage aus US-Quellen, nährte den Erfindungsreichtum des US-Finanzsektors beim Aufbau eines Angebots an zunehmend undurchsichtigen, aber nominell sehr sicheren Instrumenten und trug zur Lockerung der Kreditstandards für Subprime-Hypotheken bei. Ausländische Finanzinstitute finanzierten ihre Bestände an diesen grundsätzlich langfristigen Vermögenswerten zum großen Teil mit kurzfristigen Großhandelsverbindlichkeiten. Dazu gehörten Asset-Backed Commercial Paper (ABCP), die von den Banken gesponserte SIV-Conduits ausgegeben wurden, und Einlagen von Geldfonds. Sie wurden auch durch inländische Einlagen finanziert, die auf den Märkten für kurzfristige Swaps in Dollar umgewandelt wurden. Europäische Banken waren in diesen Geschäften prominent.

Am Vorabend der Krise sahen sich ausländische Institute mit einer Währungsinkongruenz und einer Laufzeitinkongruenz konfrontiert und verließen sich auf die Illusion von Liquidität, insbesondere auf dem MBS-Markt, um Risiken zu managen. Ich mache diese ausländischen Regierungen oder Institutionen nicht für die Krise verantwortlich. Offensichtlich wurden viele der gleichen Schwächen (nicht die Währungsinkongruenz) und mehr von den inländischen US-Kreditgebern geteilt, und es waren die US-Regulierungsbehörden, die für die Überwachung der US-Märkte verantwortlich waren. Aber die Maßnahmen ausländischer Banken und Regierungen trugen dazu bei, und die Rolle der Fed in den internationalen Aspekten der Krise spiegelte sehr stark den Charakter der Risiken wider, die sich über die Grenzen hinweg aufgebaut hatten.



Nachdem die Immobilienpreise zu sinken begannen und die Angemessenheit der Sicherheiten für viele dieser Subprime-Kredite in Frage gestellt wurde, störte die Unsicherheit darüber, wo die Verluste fallen würden, die Kreditmärkte im Interbankengeschäft – sowohl im Inland als auch im Ausland. Das Funktionieren dieser Märkte wurde beeinträchtigt und die Finanzierungslaufzeiten wurden noch kürzer. Die Abwicklung von ABCP erhöhte das direkte Engagement in Subprime- und anderen Hypothekendarlehen ausländischer und inländischer Banken, die diesen Conduits und SIVs Liquiditätsreserven zur Verfügung gestellt hatten, was die Unsicherheit über die Solvenz weiter erhöhte. Der Rückzug der globalen Banken, da die Finanzierung teurer wurde und ihre Verfügbarkeit ungewiss war, sowie das Einsetzen von Rezessionen in einigen Industrieländern haben Probleme auf Volkswirtschaften übertragen, in denen Banken keine Risiken eingegangen waren – einschließlich vieler Schwellenländer.



Swaps mit ausländischen Zentralbanken, um diesen Zentralbanken zu ermöglichen, ihren Geschäftsbanken Dollar-Liquidität zur Verfügung zu stellen, waren ein wichtiger Aspekt der Reaktion der Fed und einer, der in dieser Krise neu war. Wir sahen darin eine logische Erweiterung einer grundlegenden Zentralbankfunktion auf den miteinander verbundenen globalen Finanzmärkten – der Bereitstellung von Liquidität, wenn Unsicherheit die üblichen Geldgeber von Banken und anderen Finanzinstituten zum Rückzug führt. Unter diesen Umständen wird Zentralbankliquidität notwendig, um die negative Rückkopplungsschleife zwischen Finanzierungsschwierigkeiten und Kreditversorgung der Wirtschaft zu durchbrechen oder zumindest zu dämpfen.

Seit Ausbruch der Krise im August 2007 waren die Finanzmärkte von Störungen bei der Finanzierung durch Banken und später durch Nichtbanken gekennzeichnet, da die Unsicherheit über die Solvenz und Lebensfähigkeit der Gegenparteien zunahm. Der Mangel an Transparenz bei strukturierten Anlagen und in den Bilanzen einiger komplexer Institute und das Gefühl, dass sich die Ereignisse schnell mit unbekanntem Ausgang bewegten, führten dazu, dass die Marktteilnehmer nicht gut zwischen guten und schlechten Gegenparteien unterscheiden konnten und konnten. Ihr Handeln wurde von Angst und der Flucht nach Sicherheit und Liquidität dominiert, was zu einer drastischen Kürzung der Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte sowie zu raschen Verkäufen von Vermögenswerten zu sinkenden Marktpreisen führte. Eine verringerte Kreditvergabe und niedrigere Vermögenspreise trugen wiederum zu einer sich abschwächenden Wirtschaft, größeren Störungen der Finanzierungsmärkte und negativen Auswirkungen auf die Marktliquidität bei. Wir befanden uns in einer Doom-Schleife, deren Intensität ab Ende 2007 schwankte, aber in den USA erst nach der Rekapitalisierung der Banken und der Stresstests von 2009 vollständig abflaute. Dieser Art von Marktreaktion konnte durch Offenmarktgeschäfte nicht begegnet werden, da die Reserven und die Liquidität nicht über das Finanzsystem dorthin verteilt würden, wo sie gebraucht würden.



Infolgedessen nutzten die Zentralbanken von Anfang an ihre Kreditfazilitäten, um auf die aufkommende Krise zu reagieren. Dies wurde als klassisches Bagehot-Zentralbankgeschäft angesehen: Wenn die Finanzierung im Allgemeinen unterbrochen ist, verleihen Sie solventen Instituten gegen gute Sicherheiten (bewertet wie in normalen Zeiten) zu einem Strafsatz kostenlos Kredite. Dies ist der Weg, die Panik einzudämmen, Notverkäufe zu vermeiden, die Verringerung der Kreditverfügbarkeit zu begrenzen, das Vertrauen zu stärken und das Funktionieren des Marktes zu verbessern.



Im Dezember 2007 wurden die ersten Liquiditätsswaps mit der Europäischen Zentralbank und der Schweizerischen Nationalbank angekündigt, um den grenzüberschreitenden Aspekten von Störungen der Refinanzierungsmärkte zu begegnen. Immer intensivere Gebote ausländischer Banken für kurzfristige Dollarfinanzierung übten Aufwärtsdruck auf die Bundesmittel und andere kurzfristige Dollarzinssätze aus. Verkäufe ausländischer Banken verstärkten den Abwärtsdruck auf die Preise von Hypothekenforderungen und wirkten sich nachteilig auf die Liquidität an den US-Finanzmärkten aus.

Was war der Terror?

Durch Swaps mit anderen Zentralbanken zusätzlich zu inländischen Discount Window-Krediten konnte die Federal Reserve dazu beitragen, den Druck auf den US-Finanzierungsmärkten abzubauen, ohne selbst Urteile über die Zahlungsfähigkeit ausländischer Institute fällen zu müssen und ohne Risiken bei der Kreditvergabe an diese Institute einzugehen. Und sie erlaubten der ausländischen Zentralbank, das Moral-Hazard-Urteil zu fällen, das zwangsläufig mit jeder Bereitstellung einer Liquiditätsversicherung einhergeht. Dies erschien angemessen, da die Behörden des Heimatlandes diese großen, weltweit tätigen Banken beaufsichtigten und die Steuerzahler des Heimatlandes die Konsequenzen tragen könnten, wenn sich aus Liquiditätsengpässen Kapitalversagen wandelte und der Ausfall eines Instituts die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte des Heimatlandes beeinträchtigte. Darüber hinaus werden globale Banken häufig auf konsolidierter Basis verwaltet; Die Swaps ermöglichten es den Banken, Dollar dort zu leihen, wo sich die Sicherheiten befanden, und diese Liquidität dann in ihren Systemen umzuverteilen. In der ersten Pressemitteilung wurde betont, dass die Swaps das Funktionieren der US-amerikanischen und globalen Märkte unterstützen sollten.



Die Ankündigung vom Dezember 2007 wurde neben der EZB und der SNB von mehreren ausländischen Zentralbanken im Rahmen einer breiten Palette von Maßnahmen koordiniert, um den Druck zu verringern und die Funktionsfähigkeit der Refinanzierungsmärkte zu verbessern. In den USA beispielsweise kündigte dieselbe Pressemitteilung die Term Auction Facility für die Versteigerung von Rabattfensterkrediten hier an. Die Swaps waren ein Element der umfassenden Bemühungen, Liquidität bereitzustellen, um das Vertrauen zu stärken und die negativen Auswirkungen von Marktstörungen zu verringern.



Als sich die Krise nach dem Scheitern von Bear Stearns und dann Lehman Bros. verschärfte, wuchs das Dollar-Swap-Netzwerk an Umfang und Größe. Es umfasste 14 Länder; die EZB, die Bank of Japan, die SNB und die Bank of England führten TAF-ähnliche Auktionen von Dollarkrediten durch, ohne Obergrenze für das, was sie mit uns tauschen und an ihre Banken verleihen. Ende 2008 standen 554 Milliarden US-Dollar an 9 verschiedene Behörden aus; Mexiko nahm später Kredite auf, sodass mindestens 10 Zentralbank-Gegenparteien von diesen Fazilitäten Gebrauch machten. Gleichzeitig weiteten sich natürlich Umfang und Umfang des Discount Window Lending in den USA stark aus. Das Volumen der Kreditvergabe durch Swaps ging rapide zurück, als die Panik nachließ; dies deutet darauf hin, dass sie gemäß den Bagehot-Prinzipien richtig bewertet wurden – zu einem Abzug auf die Sätze, die gelten würden, wenn die Märkte normal funktionieren würden.

Haben sie funktioniert? Hier das Fazit einer 2010 von William Allen und Richhild Moessner in einem BIZ-Arbeitspapier veröffentlichten Studie: damit wurden die Ziele der Fed im Wesentlichen erreicht. Es erscheint plausibel, dass die globale Finanzinstabilität viel schwerwiegender gewesen wäre und die Rezession folglich tiefer gewesen wäre, wenn die Fed nicht so gehandelt hätte. Die Wirksamkeit der Fed-Maßnahmen war höchstwahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass die Mittel schnell bereitgestellt wurden, die Limits im Zuge der Verschärfung der Finanzkrise, insbesondere nach dem Scheitern von Lehman Brothers, flexibel angehoben wurden und große Beträge über die Swap-Linien bereitgestellt wurden. [eins]

Dennoch wirften die Swap-Linien einige schwierige Fragen auf, als das FOMC im Herbst 2008 über ihre Erweiterung debattierte. Das erste Thema war das Grenzproblem: Wer soll aufgenommen und ausgeschlossen werden? Dies zeigte sich insbesondere bei der Ausweitung der Swaps auf Schwellenländer. Wir haben Brasilien, Korea, Mexiko und Singapur einbezogen, die in der Pressemitteilung, die die Expansion ankündigte, als vier große und systemrelevante Volkswirtschaften bezeichnet wurden, aber zweifellos sahen sich auch andere Länder in dieser Kategorie.

In der Diskussion auf der FOMC-Sitzung im Oktober 2008 stellte Nathan Sheets, der Direktor der Abteilung für internationale Finanzen, drei Kriterien vor. Erstens, dass jedes Land über eine beträchtliche wirtschaftliche und finanzielle Masse verfügt, so dass die dortigen Probleme auf die USA übergreifen können (Singapur war ein systemisch wichtiges Finanzzentrum). Zweitens, dass jedes Land mit umsichtigen Richtlinien gut gemanagt wurde, so dass die Belastungen, denen sie ausgesetzt waren, gut gehandhabt wurden waren eine Folge von Problemen in den USA und anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Und drittens, dass die Swaps helfen würden – dass ihre Banken Stress im Zusammenhang mit der Dollarfinanzierung erlebt hatten oder diesen ausgesetzt waren. [zwei]

Die FOMC-Mitglieder stimmten diesen Kriterien im Allgemeinen zu und stellten fest, dass die vier fraglichen Länder sie erfüllten. Dennoch war es für das FOMC unangenehm, über die Solidität der Politik anderer Länder, den Liquiditätsbedarf ihrer Banken und ihre systemische Bedeutung zu entscheiden. Das FOMC bewertet ständig den wahrscheinlichen Verlauf der Ereignisse im Rest der Welt, da sie die USA und den Fortschritt in Richtung der Ziele des FOMC beeinflussen könnten, aber diese Frage hat das erforderliche Wissen und die erforderliche Beurteilung auf ein sehr viel höheres und detaillierteres Niveau gehoben, und die Ergebnisse darüber, wer rein oder raus sein könnte, könnten große Auswirkungen auf die beteiligten Länder haben. Und wie würde das FOMC überwachen, ob die Mittel für die beabsichtigten Zwecke verwendet wurden und nicht, um notwendige Anpassungen zu vermeiden.

Die zweite schwierige Frage bezog sich auf die Verfügbarkeit alternativer Liquiditätsquellen für die Behörden – inwieweit sollte die Fed darauf bestehen, dass andere Quellen genutzt werden, bevor sie zum Kreditgeber oder Tauscher der letzten Instanz wurde. Mehrere der 14 verfügten über große Dollarreserven, die für Kredite an ihre Banken verwendet werden konnten. In den meisten Fällen wurden diese Reserven jedoch für Währungsinterventionen gehalten und nicht für die Bereitstellung von Liquidität für Banken. Sie zu zwingen, ihre Reserven abzubauen, bevor Swaps aktiviert wurden, könnte ein negatives Signal an den Devisenmärkten aussenden, an denen einige bereits unter Druck standen. Darüber hinaus verfügten sie in den meisten Fällen nicht über ausreichende Dollarreserven, um den potenziellen Liquiditätsbedarf ihrer Banken zu decken, und diese Grenzen würden die vertrauensfördernde Wirkung der Dollarkredite untergraben. Ein effektiver Kreditgeber der letzten Instanz erfordert die Möglichkeit unbegrenzter Mittel und die Fed war die einzige Institution, die dieses Kriterium erfüllte.

Eine andere Alternative wäre die Kreditaufnahme beim IWF gewesen. Während der Swaps für Brasilien, Korea, Mexiko und Singapur standen wir in nahezu ständigem Kontakt mit dem IWF. Die Ressourcen des IWF sind jedoch recht begrenzt, und Kredite des IWF wurden als erheblich stigmatisiert wahrgenommen, da diese Kredite in der Vergangenheit Krisenbedingungen im Kreditnehmerland signalisierten und von vielen Bedingungen für große Reformen und oft Sparmaßnahmen begleitet wurden. Als solche bergen sie ein erhebliches politisches und wirtschaftliches Risiko für die Führer des kreditnehmenden Landes. Der IWF richtete eine neue Fazilität ein, die auf einer Präqualifikation beruhte und der Liquidität, nicht der Solvenz, diente und nicht die Konditionalität anderer IWF-Fazilitäten hatte. Aber diese Fazilität wurde im Herbst 2008 gerade erst an den Start gebracht, und es war unklar, ob sie mit genügend Ressourcen und mit weitgehend bedingungslosem Zugang für gesunde Volkswirtschaften und Institutionen funktionieren würde.

Wie man am besten mit grenzüberschreitenden Kreditgebern der letzten Instanz für eine Vielzahl von Nationen umgeht, ist noch eine offene Frage – eine, auf die Steve Cechetti in seinen Kommentaren eingehen wird. Es ist wichtig, dass sich die globale Politikgemeinschaft jetzt damit befasst. Die Unsicherheit darüber, ob ein Kreditgeber in einer Krise zur Verfügung steht, wird nur zur Ansammlung von Reserven beitragen, da sich die Länder selbst versichern, was einen rückläufigen Druck auf das globale Wachstum und die Produktion ausübt.

Wie ich zu Beginn dieser Präsentation feststellte, waren Swaps und Liquiditätsbereitstellung nicht die einzigen Bereiche, in denen die Fed stark in die internationalen Aspekte der Krise involviert war. Ein anderer war die Geldpolitik. Am 8. Oktober 2008 kündigten sechs große Zentralbanken, darunter die Federal Reserve, gleichzeitige Anpassungen ihres geldpolitischen Kurses an, um eine gewisse Lockerung der weltweiten monetären Bedingungen zu bewirken. Diese koordinierte Aktion war beispiellos. Ich weiß nicht, wer den ersten Anruf getätigt hat, der die Banken auf diesen Weg gebracht hat, aber die Beteiligung und Führung der Federal Reserve waren unerlässlich. Wichtig ist, dass die koordinierte Kürzung einen Mechanismus bot, der der EZB dabei half, sich von ihrem Fokus auf die Inflation abzuwenden, die im August im Euroraum zu einer Zinserhöhung geführt hatte. Es sollte das Vertrauen stärken; die Zentralbanken koordinierten die Maßnahmen mit dem Gedanken, dass eine sichtbare Zusammenarbeit effektiver wäre, als getrennt zu handeln. Es wären Kapitalspritzen der Banken, Kreditgarantien und eine expansivere Fiskalpolitik erforderlich, aber all dies würde mehr Zeit in Anspruch nehmen, und die Zentralbanken könnten inzwischen schnell und gemeinsam handeln.

wann kommt ostern

Allgemeiner gesagt, führte die Federal Reserve unter der Führung von Ben Bernanke innovative Wege zur Lockerung der Finanzbedingungen, selbst nachdem die kurzfristigen Zinsen effektiv Null erreicht hatten – Innovationen, denen andere Zentralbanken gefolgt sind. Wir senkten die Zinsen in den frühen Stadien der Krise und dann, nachdem sie sich aufgrund des Scheiterns von Lehman Bros. verschärften, aggressiv. Als die Fed die Untergrenze für Nominalzinsen von Null erreichte, setzte die Fed Kombinationen aus Anleihenkäufen und Leitlinien für zukünftige Zinsziele ein, um dies zu erreichen weitere Lockerung der finanziellen Bedingungen, um das Wachstum anzukurbeln und die Desinflation zu begrenzen. Andere Zentralbanken mögen Teile dieses Programms schon früher umgesetzt haben, aber die Fed hat es zusammengestellt, bei Bedarf innoviert und erklärt, warum es für die globale Wirtschaftserholung notwendig war, auch wenn einige andere Länder mit den daraus resultierenden Kapitalströmen nicht einverstanden waren. Im Laufe der Zeit haben andere Zentralbanken der fortgeschrittenen Wirtschaft viele Elemente des Programms der Federal Reserve übernommen.



[eins] Zentralbankkooperation und internationale Liquidität in der Finanzkrise 2008-09, BIZ-Arbeitspapier 310, Mai 2010, Seite 75.

[zwei] http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20081029meeting.pdf