Die Zukunft der Wertpapiermärkte: Eine Zusammenfassung der Brookings-Wharton Papers

Angefangen mit dem transatlantischen Kabel, das den Londoner und den New Yorker Markt verband
für Devisen hat eine Reihe technologischer Innovationen die Wertpapiere verändert
und verändert nicht nur die Finanzierungsmuster, sondern auch die Regulierung und Governance
von Institutionen, die die Infrastruktur für Finanzströme bereitstellen. Aber die Wirkung hat
ungleichmäßig gewesen. Trading Floors wurden zugunsten einer elektronischen Schnittstelle in . aufgegeben
einige Börsen, andere nicht (einschließlich der größten, der New York Stock
Austausch). Das Internet hat das Maklergeschäft verändert, aber nur sehr wenig gehabt
Auswirkungen bisher auf Börsengänge. Größerer internationaler Wettbewerb unter
Börsen hat zunehmenden Druck auf die Regulierungsbehörden ausgeübt, effizienter zu regulieren oder sich zu stellen
die Aussicht, ein zunehmend irrelevantes Fragment der Wertpapierbranche zu regulieren.



Was steht den Wertpapier- und anderen Finanzmärkten angesichts all dieser und anderer bevor?
Entwicklungen? Welche anderen Änderungen, die den Handel mit Finanzinstrumenten betreffen, sind
wahrscheinlich in naher Zukunft? Die Brookings Institution und die Wharton School of the
Die University of Pennsylvania veranstaltete ihre fünfte Jahreskonferenz zu Finanzdienstleistungen am
Brookings im Januar 2002, um diese Fragen zu beantworten. Dieser Bericht fasst einige
der Themen und Schlussfolgerungen, die in den auf der Konferenz präsentierten Papieren diskutiert wurden,
sowie einige Kommentare der anwesenden Finanzexperten.

Ist der Aktienhandel ein natürliches Monopol?





Eine kritische Frage ist, ob die jüngsten technologischen Fortschritte zumindest auf ihren jeweiligen nationalen Märkten, wenn nicht sogar auf globaler Ebene, ein natürliches Monopol für die größten Börsen schaffen. Ruben Lee von der Oxford Finance Group (UK) prognostiziert eine Zukunft, in der sich der Handel zunehmend auf wenige Börsen konzentriert. Obwohl er der Meinung ist, dass Netzwerkexternalitäten wichtig sind, räumt Lee ein, dass sie möglicherweise nicht alle mächtig sind, und daher ist es möglich, dass die Zahl der Börsen einfach ansteigt, einfach weil automatisierte Börsen so billig zu betreiben sind. Stijn Claessens, Daniela Klingebiel und Sergio Schmukler von der Weltbankgruppe finden einige Belege für diesen Trend in der Migration von Börsennotierungen aus Schwellenländern in die größten Industrieländer. Tatsächlich stellen sie eine Art Paradox der Finanzentwicklung fest, in dem die Unternehmen umso wahrscheinlicher an größeren, liquideren Auslandsmärkten notieren, je erfolgreicher ein Land bei der Stärkung seiner Finanzinfrastruktur ist.

Dagegen legt Marshall Blume von der Wharton School stärkeren Wert auf die unterschiedlichen Bedürfnisse verschiedener Kategorien von Marktteilnehmern und glaubt, dass dies zu einer stärkeren Fragmentierung des Handels führen wird. Er stellt fest, dass liquiditätsmotivierte Händler (wie große Index-Investmentfonds) getrennte Märkte suchen, in denen sie identifiziert werden, und bessere Preise erwarten können als informationsmotivierte Händler (die auf der Grundlage neuer Informationen handeln und Anonymität bevorzugen). .



Blume betonte die Spannung zwischen dem Modell eines nationalen Marktsystems der Securities and Exchange Commission (SEC) und der Realität eines wettbewerbsorientierten globalen Marktes, in dem es unmöglich ist, den besten Preis und die beste Ausführung ohne Bezug auf die besonderen Bedürfnisse jedes einzelnen Marktteilnehmers zu definieren . Er lehnt die Vorstellung, dass ein Markt für alle passt, entschieden ab und fragt die Teilnehmer, wen die SEC schützen sollte. Er stellt fest, dass sich die SEC anscheinend übermäßig um aktive Einzelhändler kümmert, die eine sehr kleine Minderheit von Kleinanlegern darstellen. Obwohl Blume Vorteile in einer stärkeren Fragmentierung sieht, hat er dennoch Bedenken, die Transparenz der Handelspreise in einem Umfeld zunehmend fragmentierter Märkte zu wahren.

John Coffee von der Columbia Law School hat verschiedene Möglichkeiten aufgezeigt, wie eine Marktkonsolidierung erfolgen könnte. Einige Börsen können fusionieren, während andere grenzüberschreitende Verbindungen eingehen, um supranationale Börsen wie die in Europa zu schaffen, wo die Börsen in Amsterdam, Brüssel und Paris das Euronext-Netzwerk gebildet haben. Alternativ können einige Börsen global expandieren. Mit Außenposten in Europa und Asien scheint NASDAQ dieser Strategie zu folgen. Letztlich können es global agierende Broker sein, die das Ergebnis bestimmen, indem sie Orders an die Börsen verlagern, an denen sie am effizientesten ausgeführt werden können.

Wie auch immer der Wettbewerb zwischen den Börsen ausfallen mag, Paul Mahoney von der University of Virginia School of Law argumentiert, dass Wertpapiere im Vergleich zu anderen Finanzierungsmethoden weiter an Bedeutung gewinnen werden. Er glaubt, dass die Technologie den Handel an sekundären Wertpapiermärkten weiter vergrößern und die Kosten senken und dazu führen wird, dass noch mehr Finanztransaktionen über Wertpapiermärkte getätigt werden. Obwohl Fortschritte in der Informationstechnologie sicherlich auch die Kosten anderer Finanzierungsarten senken, argumentiert Mahoney, dass die relativen Auswirkungen dieser Fortschritte die Wertpapiermärkte begünstigen, da sie das getrennte Angebot von Finanzprodukten und eine stärkere Spezialisierung auf die Risikotragung erleichtern.



Änderungen an Börsen

Historisch gesehen waren Börsen notwendigerweise physische Orte, an denen sich Händler trafen und Transaktionen von Angesicht zu Angesicht verhandelten. Händler arbeiteten daran, sich selbst zu regulieren und das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Märkte zu stärken. Die Mitgliedsbeiträge rationierten den Zugang zu diesem frühen Austausch, bei dem der Platz begrenzt war. Trader mit hohem Handelsvolumen haben sich für die Mitgliedschaft entschieden, um von der Möglichkeit zu profitieren, auf liquiden Märkten zu kaufen und zu verkaufen, und wurden wiederum zu Vermittlern für andere Marktteilnehmer.

Ist der Mensch auf dem Mond gelaufen?

Die Ökonomie des automatisierten Handels untergräbt dieses traditionelle Börsenmodell. Ein Austausch muss kein physischer Ort mehr sein, und daher ist es nicht mehr erforderlich, den Zugang zu rationieren, da die Grenzkosten für das Hinzufügen eines zusätzlichen Mitglieds nahezu Null sind. Ruben Lee schlägt vor, dass Börsen in Zukunft nicht mehr auf Einnahmen aus Mitgliedsbeiträgen angewiesen sind, sondern stattdessen feststellen werden, dass Handelsdaten sich als das wertvollste Gut einer Börse erweisen könnten. Wenn dieses Szenario eintrifft, werden sich die Börsen wie Medienunternehmen verhalten und versuchen, Gebühren für die Bereitstellung von Informationen zu erheben (obwohl Eigentumsrechte an solchen Daten strittig sind und sein werden).



Einige Beobachter glauben, dass der technologische Fortschritt zu einem Aktienmarkt führen wird, der eines Tages eher wie eBay, die Internet-Auktionsseite, aussehen könnte, bei der Käufer und Verkäufer ohne die Hilfe von Maklern und Händlern über eine Website interagieren. Paul Mahoney stellt jedoch in Frage, ob die Technologie die Funktionen von Intermediären auf den Wertpapiermärkten überflüssig machen wird, und weist darauf hin, dass Intermediäre eine wichtige Rolle als Ersatz für die formelle Vertragsdurchsetzung spielen.

Mehrere Börsen haben auf diese technologischen Veränderungen reagiert, indem sie sich demutualisiert oder selbst zu börsennotierten Unternehmen gemacht haben. Benn Steil vom Council on Foreign Relations warnt davor, dass viele dieser Demutualisierungen wenig bewirkt haben, weil Mitglieder der ehemaligen Gegenseitigkeitsorganisation schließlich eine Mehrheitsbeteiligung an der resultierenden, öffentlich gehandelten Börse besitzen. Er sieht einen inhärenten Interessenkonflikt zwischen Brokern und Anlegern und emittierenden Unternehmen. Seiner Ansicht nach ist nicht der Wechsel zum gewinnorientierten Status ausschlaggebend, sondern die Änderung der Anreize, die eintreten werden, wenn die Kontrolle von den fest verankerten lokalen Maklern auf andere Investoren verlagert wird. Sofern die Demutualisierung nicht zu einem Kontrollwechsel führt, argumentiert er, dass eine Börse die Vorteile des automatisierten Handels möglicherweise nicht vollständig ausschöpfen kann.

Steil ist auch der Ansicht, dass eine gewinnorientierte Börse ausreichend ausgestattet ist, um Selbstregulierungsaufgaben zu erfüllen, die traditionell in drei Bereichen gefallen sind: (1) Notierungsanforderungen; (2) Gewährleistung einer fairen und gerechten Behandlung der Kunden; und (3) Überwachung der Mitgliedsfirmen. Steil argumentiert, dass eine gewinnorientierte Börse weiterhin ein starkes Interesse daran haben wird, angemessene Notierungsanforderungen für gehandelte Aktien festzulegen, da viele Emittenten zu Börsen mit strengeren Offenlegungspflichten hingezogen werden und Investoren sie dafür belohnen, was zu einem höheren Handelsvolumen führt. Er behauptet, dass eine von Kunden – Anlegern und Emittenten – kontrollierte Börse ein noch stärkeres Interesse an einer fairen und gerechten Behandlung haben dürfte als eine gegenseitig organisierte, von Brokern/Händlern kontrollierte Börse. Darüber hinaus ist Steil der Ansicht, dass die gegenseitigen Börsen bei der Überwachung der Mitgliedsfirmen eine lückenhafte Bilanz aufweisen, so dass die Überwachung tatsächlich verbessert werden könnte, wenn Broker die Börse nicht kontrollieren.



Clearing und Settlement

Sollte eine Börse Eigentümer der Einrichtungen sein, über die ihre Geschäfte abgewickelt und abgewickelt werden? Muster variieren international. Einige Teilnehmer äußerten Bedenken, dass die Clearing- und Abrechnungsfunktion aufgrund der Skaleneffekte bei Netting-Transaktionen und der Verwaltung von Sicherheiten die Eigenschaften eines natürlichen Monopols hat und denjenigen, die es kontrollieren, Monopolmacht übertragen könnte. Tatsächlich sprach sich ein Teilnehmer für das gegenseitige Eigentum aus, um die Ausbeutung der Nutzer von Clearingdiensten zu verhindern.

Pat Parkinson vom Federal Reserve Board stellte fest, dass es echte Fortschritte bei der Verbesserung der Sicherheit und Solidität von Clearing- und Abwicklungsvereinbarungen durch eine bessere Kontrolle der Rechts- und Verwahrrisiken der an den Vereinbarungen Beteiligten (Gegenparteien) gegeben hat. Die von den internationalen Aufsichtsbehörden der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich verabschiedeten Lamfalussy-Standards erfordern Risikokontrollen, die es dem Clearing- und Abwicklungssystem ermöglichen, dem Ausfall des größten Teilnehmers standzuhalten, und wurden in den wichtigsten Systemen implementiert. Darüber hinaus entwickelt eine neue Gruppe von zwölf zentralen Gegenparteien (CCP12) Standards, um die gesamte Bandbreite der Risiken zu adressieren, denen sie ausgesetzt sind. Die wichtigste verbleibende Herausforderung liegt im Bereich der industriellen Organisation: Wie sollten diese Einrichtungen besessen und organisiert werden, um den Wettbewerb zu fördern und die Effizienz zu steigern?

Die Rolle von Sicherheitsanalysten

Die Vereinigten Staaten haben ein obligatorisches Offenlegungssystem eingeführt, das allen Anlegern eine beträchtliche Menge an unternehmensspezifischen Informationen zu geben scheint. Bieten Sicherheitsanalysten einen Mehrwert für diese Informationen? Nach einem Jahr wie dem Jahr 2000, in dem die Verkaufsempfehlungen der Wertpapieranalysten die Kaufempfehlungen übertrafen, ist die Antwort nicht selbstverständlich. Kent Womack von der Amos Tuck Business School in Dartmouth und Leslie Boni von der University of New Mexico sehen den Druck auf Sell-Side-Analysten (die mit Investmentbanken verbunden sind, die Wertpapiere zeichnen) als optimistisch. Erstens ist das Investmentbanking im Vergleich zum Maklergeschäft immer rentabler geworden, und die Aussicht auf eine günstige Abdeckung durch einen bekannten Analysten hat sich für Emittenten als starker Anreiz erwiesen, ihr Underwriting-Geschäft an ein Unternehmen zu verlagern, das eine solche Abdeckung anbieten kann. Zur Untermauerung dieser Hypothese weisen sie darauf hin, dass eine Untersuchung der Performance von Börsengängen ein Jahr nach der Emission darauf hindeutet, dass die Empfehlungen von Analysten, die mit dem leitenden Investmentbanker verbunden sind, eine weitaus geringere Erfolgsbilanz aufweisen als die Empfehlungen unabhängiger Analysten.

Zweitens sind Analysten auf den Zugang zu Unternehmen angewiesen, um einen wertvollen Kontext für öffentlich zugängliche Informationen bereitzustellen, und sie befürchten, dass sie den Zugang verlieren, wenn sie negative Ansichten über ein Unternehmen äußern. Drittens würden institutionelle Anleger es vorziehen, dass Analysten keine negativen Berichte über Unternehmen veröffentlichen, die sie besitzen.

Angesichts der weit verbreiteten Kritik hat die Investmentbanking-Branche kürzlich neue Best-Practice-Standards vorgeschlagen, um die Glaubwürdigkeit von Sicherheitsanalysten zu erhöhen. Dazu gehört, sicherzustellen, dass die Research-Funktion nicht an die Investmentbanking-Funktion berichtet, sicherzustellen, dass die Vergütung von Wertpapieranalysten nicht an bestimmte Underwriting-Geschäfte geknüpft ist, und den eigenen Handel der Analysten mit den von ihnen abgedeckten Aktien einzuschränken oder deutlich offenzulegen. Womack und Boni befürworten eine stärkere Offenlegung von Interessenkonflikten, sind jedoch skeptisch, dass sich das Verhalten ändern wird, wenn die Verbindung zwischen der Vergütung von Wertpapieranalysten und den Investmentbanking-Gebühren nicht unterbrochen wird.

Einige Teilnehmer äußerten sich optimistisch, dass die Fair-Disclosure-Verordnung der SEC gleiche Wettbewerbsbedingungen schaffen und die optimistische Voreingenommenheit von Sell-Side-Analysten verringern würde, indem Unternehmen die Möglichkeit genommen würden, Analysten, die keine günstigen Empfehlungen aussprechen, den Zugang zu verweigern. Andere Teilnehmer äußerten Bedenken hinsichtlich der wirksamen Durchsetzung der Verordnung.

Karl Groskaufmanis von Fried, Frank, Harris, Shriver und Kampelman bat die Teilnehmer zu überlegen, wer durch diese optimistische Voreingenommenheit der Sell-Side-Analysten Schaden erleidet. Institutionelle Anleger verstehen offensichtlich die Interessenkonflikte und diskontieren Sell-Side-Empfehlungen angemessen. Der einzelne Privatanleger ist möglicherweise weniger anspruchsvoll und erkennt möglicherweise nicht, dass ein bloßes Halten tatsächlich eine Verkaufsempfehlung ist, aber die optimistische Tendenz der Sell-Side-Analysten ist sicherlich nicht so dunkel wie die Auswirkungen beispielsweise einer außerbilanziellen Beschränkung Partnerschaften. Groskaufmanis ist optimistisch, dass die Fair-Disclosure-Regelung und eine stärkere Offenlegung von Interessenkonflikten das Schadenspotenzial für einzelne Anleger verringern werden.

Ein Teilnehmer wandte sich gegen die Vorstellung, dass der optimistische Bias nur minimalen Schaden anrichtet. Er argumentierte, dass widersprüchliche Ratschläge ein schlechter Rat sind und zu einem Umfeld beitragen, in dem Unternehmen versuchen, ihre Gewinne so zu steuern, dass sie immer optimistischere Gewinnprognosen erfüllen, bis sie gezwungen sind, ihre Gewinne neu zu bewerten und ihre Aktienkurse infolgedessen sinken. Er ist der Ansicht, dass der Schaden in der zunehmenden Zahl von Ergebnisanpassungen und der erhöhten Volatilität der Aktienkurse zu sehen ist.

Fragen zu Börsengängen (IPOs)

Das lukrative IPO-Geschäft (Initial Public Offering) mag erklären, warum Sell-Side-Analysten optimistische Kaufempfehlungen abgeben, wirft jedoch einige beunruhigende Fragen zu den Kosten der Aktienemission auf. Die Unterbewertung von Börsengängen nahm in den 1990er Jahren zu und stieg zwischen 1999 und 2000 auf durchschnittlich 65 Prozent, gemessen als Kapitalgewinn am ersten Tag aus neu ausgegebenen Aktien. Müssen sich Emittenten Sorgen machen? Presseberichte zeigen, dass Emittenten oft den Erfolg eines Börsengangs feiern, der am ersten Handelstag stark im Kurs ansteigt. Aber Jay Ritter von der University of Florida macht deutlich, dass das auf dem Tisch verbleibende Geld (geschätzt durch den Kapitalgewinn am ersten Tag) den ursprünglichen Aktionären des Unternehmens schadet, indem es ihre Kontrollrechte unangemessen verwässert.

Offensichtlich profitieren Underwriter und Buy-Side-Kunden von einem systematischen Underpricing von Börsengängen, aber warum tolerieren Emittenten dies? Ritter weist die Vorstellung zurück, dass Underwriter den Preis unterbieten, weil sie der Meinung sind, dass die Preise niedriger sein sollten, indem er feststellt, dass Analysten, die mit dem Underwriter verbunden sind, fast immer Kaufempfehlungen abgeben, nachdem der Preis über sein ursprüngliches Niveau gestiegen ist. Nichtsdestotrotz wies ein Teilnehmer darauf hin, dass die verschuldensunabhängige Haftung der Underwriter bei einem Kursrückgang unter den Angebotspreis dennoch zu einer Preisverzerrung führen könnte.

Ritter ist auch skeptisch, dass Emittenten die Unterbewertung teilweise als Werbeausgaben betrachten, um die Aufmerksamkeit der Anleger auf ein neues Unternehmen zu lenken und möglicherweise bessere Bedingungen für ein zukünftiges Angebot sicherzustellen. Er stellt fest, dass die Beträge, die bei einigen Börsengängen der letzten Zeit auf dem Tisch standen, es dem Unternehmen ermöglicht hätten, stattdessen die gesamte Werbung für alle im Fernsehen übertragenen Fußballspiele für ein Jahr zu kaufen.

Ein anderer Teilnehmer schlug vor, dass die Unterbewertung des Börsengangs ein Vermittlungsproblem zwischen Eigentümern und Managern widerspiegeln könnte. Manager und Risikokapitalgeber sind in der Regel weniger daran interessiert, was die Aktie beim Börsengang wert ist, als daran, was sie sechs Monate später wert sind, am Ende der Sperrfrist, wenn sie einen Teil ihrer Aktien verkaufen können . Dementsprechend sind sie bereit, einen niedrigeren IPO-Preis – der dem Underwriter einen wertvollen IPO zur Verfügung stellt – gegen eine starke Kaufempfehlung eines Top-Analysten kurz vor Ende der Sperrfrist einzutauschen.

Wann hat Christoph Kolumbus Amerika gefunden?

Ritter glaubt, dass eine breitere Anwendung der SEC-Regeln für Börsengänge den Spielraum für Unterbewertungen verringern könnte. Derzeit verlangt die SEC die Offenlegung aller versicherungstechnischen Entschädigungen. Unternehmen sind jedoch nicht verpflichtet, die Gegenleistungen offenzulegen, die sie für die Zuteilung von unterbewerteten Börsengängen an bevorzugte Kunden erhalten. Ritter glaubt, dass Emittenten härtere Geschäfte machen würden, wenn die Underwriter verpflichtet wären, diese indirekte Vergütung zu melden, die ein sehr beträchtliches Vielfaches der direkten Vergütung betragen kann.

Lawrence Ausubel von der University of Maryland argumentiert, dass Emittenten besser bedient wären, wenn ihre Neuemissionen auf einer Auktion verkauft würden, anstatt sich bei der Preisgestaltung von Börsengängen auf Underwriter zu verlassen, wobei einige der Fortschritte der modernen Auktionstheorie genutzt würden. Auktionen würden den Preisfindungsprozess verbessern, die Effizienz steigern und die Transparenz erhöhen. Auktionen haben sich unter anderen, mindestens so komplexen Umständen wie einem Börsengang, wie dem Verkauf von Rechten an Bandbreiten-Rundfunkfrequenzen, als wirksames Mittel zur Gewinnung des vollen Wertes von Vermögenswerten erwiesen. Dennoch waren die wenigen Versuche in den USA, Börsengänge über Auktionen zu verteilen, nur bedingt erfolgreich.

Einige Teilnehmer argumentierten, dass traditionelle Vermittler in der Lage gewesen seien, ihren traditionellen Marktanteil zu schützen und sogar zu erhöhen, weil Emittenten das Bündel von Dienstleistungen schätzen, das sie anbieten, und nicht nur die Möglichkeit, Mittel zu den geringstmöglichen Kosten zu erhalten. Zu diesen Dienstleistungen gehören Due Diligence (die eine wichtige Rolle bei der Zertifizierung spielt), Forschung (einschließlich möglicherweise einen nützlichen Schub durch die Forschung kurz vor Ende der Sperrfrist) und Zugang zu einem Vertriebsnetz, das die spätere Mittelbeschaffung erleichtern kann. Andere Teilnehmer argumentierten, dass diese Dienste entbündelt und separat bepreist werden könnten. Tatsächlich hat das Unternehmen, das sich am intensivsten bemüht hat, das Auktionsverfahren zur Preisfindung von Börsengängen zu nutzen, auch Due-Diligence- und Research-Unterstützung geleistet.

Devisenmärkte

Die Zukunft der Devisenmärkte wirft ganz andere Fragen auf als die Zukunft der Aktienbörsen. Da der Devisenmarkt ausschließlich außerbörslich ist, stellt sich die Frage nach der Vergemeinschaftung gegenüber der Demutualisierung einfach nicht. Und da der Markt völlig unreguliert ist (und der Auftragsfluss schnell in unregulierte Zentren wandern könnte, wenn kostspielige Vorschriften eingeführt würden), gibt es keine dringenden regulatorischen Probleme.

In den letzten zehn Jahren hat die Technologie das Inter-Dealer-Brokerage-Geschäft verändert. Anfang der 90er Jahre war dies vor allem eine Telefonschnittstelle, die rund ein Drittel des Handelsvolumens am Devisenkassamarkt ausmachte. Bildschirmbasierte, elektronische Inter-Dealer-Broker haben das Telefonnetz weitgehend ersetzt. Dies hat den Kunden zwei Möglichkeiten des Handels geboten, die zu Beginn des Jahrzehnts noch nicht existierten. Anstatt bei einer Bank einen Quote anzufordern oder einen Auftrag mit einem festgelegten Preislimit (Limit-Order) zu erteilen, hat der Kunde nun Zugriff auf ein elektronisches zentrales Limit-Orderbuch. Um ihren Zugriff auf den Auftragsfluss zu schützen, reagierten Banken auf diese Innovation, indem sie ihren Kunden Bildschirme mit mehreren Live-Angeboten von mehreren Banken zur Verfügung stellten. Bisher haben sich die meisten Kunden nicht für das zentralisierte Limit-Orderbuch entschieden, sondern sich lieber auf Bankhändler als Vermittler verlassen.

Obwohl Devisen die homogene, leicht übertragbare Art von Vermögenswerten sind, von denen man erwarten könnte, dass sie auf einem auktionsähnlichen Markt am effizientesten gehandelt werden, behalten die Vermittler von Händlerbanken eine dominierende Rolle. Richard Lyons von der University of California in Berkeley argumentiert, dass dies auf ihren komparativen Vorteil bei der Verwaltung des Kreditrisikos zurückzuführen ist, der es ihnen ermöglicht, Probleme der ungünstigen Auswahl und des Moral Hazard effizienter zu bewältigen als die Auktionsmärkte. Er glaubt, dass Händlerbanken bereit wären, die Transaktionskosten unter dem zu halten, was ein Auktionssystem bieten könnte, um den Zugang zum Orderflow aufrechtzuerhalten. Der Auftragsfluss hat einen Wert, weil er zusätzlich zu den öffentlich zugänglichen Informationen über die makroökonomischen Determinanten von Wechselkursen Informationen enthält, die eine genauere Vorhersage von Wechselkursen ermöglichen. Dies kann im Eigenhandel der Bank und vielleicht noch gewinnbringender in der Devisenberatung an Kunden genutzt werden.

Haushaltsordnung: Was steht bevor?

Wie steht es um die Zukunft der Finanzmarktregulierung, insbesondere der Regulierung von Derivaten oder Finanzinstrumenten (wie Optionen oder Terminkontrakte), deren Wert von einem anderen Vermögenswert abgeleitet wird? Frank Partnoy von der University of San Diego Law School stellt fest, dass die jüngsten Finanzinnovationen es ermöglicht haben, praktisch jedes Finanzinstrument mit außerbörslichen (OTC)-Derivaten zu synthetisieren. OTC-Derivate unterliegen weitgehend privaten Vorschriften, wie den Standardformulardokumenten, die von der International Swap Dealers Association (ISDA) entwickelt wurden, und nicht von offiziellen Vorschriften. Ist die Anwendung solcher privatrechtlicher Regelungen den öffentlich-rechtlichen Regelungen überlegen? Sollten die Regeln von der Kompetenz der Parteien in der Transaktion abhängen? Braucht es Regeln, wer in den Terminmarkt eintreten darf? Ist Regulierungswettbewerb eine destruktive oder kreative Kraft?

Im weiteren Sinne stellten verschiedene Teilnehmer fest, dass die wichtigsten regulatorischen Herausforderungen der Zukunft globaler Natur sein werden. Zu den Fragen gehören: Wie können sich Beamte in einem global integrierten Markt vor systemischen Risiken schützen? Wie können nationale Regulierungsbehörden Betrug verhindern? Wie können Gesetze zum Insiderhandel durchgesetzt werden? Wie setzen Regierungen die Einhaltung der Steuervorschriften durch? Wie können Aktionärsrechte durchgesetzt werden? Wie kann Transparenz gewahrt werden, wenn weltweit gehandelt wird?

Da Märkte immer globaler werden, werden diese Fragen, die jetzt auf nationaler Ebene diskutiert werden, schließlich auf internationaler Ebene behandelt. Die Zukunft für Analysten und politische Entscheidungsträger wird kompliziert sein, wenn sie sich mit diesen und anderen Themen rund um die Kapitalmärkte auseinandersetzen.