2017 hatten die wichtigsten Forschungskonferenzen der Europäischen Zentralbank und der Federal Reserve in Sintra, Portugal, und Jackson Hole, Wyoming, etwas gemeinsam: Beide hatten offizielle Themen, die nichts mit Geldpolitik oder gar Zentralbank zu tun hatten. Die EZB-Konferenz (Thema: Investitionen und Wachstum in fortgeschrittenen Volkswirtschaften) beinhaltete eine Eröffnungsrede von Präsident Mario Draghi zur Geldpolitik und den Aussichten, bevor sie sich Themen wie den voraussichtlichen Auswirkungen des technologischen Fortschritts auf die Beschäftigung zuwendete. Auf der Sitzung der Fed (Thema: Fostering a Dynamic Global Economy), die Papiere zu Themen von der Fiskalpolitik über den Handel bis hin zur Einkommensverteilung enthielt, wurde die Geldpolitik jedoch fast nicht erwähnt. Ob beabsichtigt oder nicht, das Signal war, glaube ich, klar. Nach zehn Jahren konzertierter Bemühungen, zunächst die Finanzstabilität wiederherzustellen und dann durch dramatische geldpolitische Interventionen eine wirtschaftliche Erholung zu erreichen, glauben die Zentralbanker in Europa und den Vereinigten Staaten, das Licht am Ende des Tunnels zu sehen. Sie freuen sich auf eine Ära relativer finanzieller und wirtschaftlicher Stabilität, in der sich die drängenden wirtschaftlichen Fragen auf Wachstum, Globalisierung und Verteilung beziehen werden – Themen, die in der Verantwortung anderer politischer Entscheidungsträger liegen und nicht in erster Linie die Provinz der Zentralbanker.
Wäre es so einfach. Obwohl die Zentralbanker sicherlich hoffen können, dass die nächsten zehn Jahre weniger dramatisch und anspruchsvoll sein werden als die letzten zehn, werden sicherlich wichtige neue Herausforderungen zu bewältigen sein. In dieser Notiz konzentriere ich mich selektiv auf zwei dieser Herausforderungen: die Auswirkungen des säkularen Rückgangs der Nominalzinssätze auf die Instrumente und den Rahmen der Geldpolitik; und die Stellung der Zentralbanken innerhalb der Regierung, insbesondere die Frage, ob die Zentralbanken ihre derzeitige Unabhängigkeit bei der Gestaltung der Geldpolitik behalten sollen und werden. Wie ich erklären werde, hängen die beiden Herausforderungen insofern zusammen, als das Niedriginflations- und Niedrigzinsumfeld, in dem wir jetzt leben, einige der traditionellen Gründe für die Unabhängigkeit der Zentralbanken in Frage stellt.
Der langfristige Rückgang der Nominalzinsen ist bekannt und wurde ausführlich untersucht (Rachel et al., 2015). Der Rückgang scheint das Produkt vieler Ursachen zu sein, darunter niedrigere Inflationsraten; alternde Bevölkerungen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften (Gagnon et al., 2016a); langsameres Produktivitätswachstum und säkulare Stagnation (Summers, 2015); globale Spar- und Anlagemuster (Bernanke, 2005); und erhöhte Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten (Del Negro et al., 2017; Caballero et al., 2017). Einige dieser Faktoren könnten sich mittelfristig umkehren – zum Beispiel könnten die jüngsten historisch niedrigen Produktivitätswachstumsraten auf ein normaleres Niveau zurückkehren (Byrne und Sichel, 2017), und es gibt Hinweise darauf, dass sich die weltweite Sparschwemme abschwächen könnte ( Chinn, 2017) – was in Zukunft zu etwas höheren Raten führen könnte. Die Kombination aus niedrigen Nominalzinsen und der Schwierigkeit, die kurzfristigen Zinssätze (weit) unter Null zu senken, impliziert jedoch, dass die Geldpolitik vorerst nur begrenzten Spielraum haben könnte, um tiefgreifende Konjunkturabschwächungen mit den traditionellen Mitteln der Senkung der kurzfristigen Zinssätze anzugehen . Jüngste Untersuchungen von Kiley und Roberts (2017) verdeutlichen die potenzielle Schwere des Problems. Basierend auf Simulationen ökonometrischer Modelle, einschließlich des Hauptmodells der Fed für Prognosen und Politikanalysen, zeigen diese Autoren, dass die Verwendung konventioneller politischer Ansätze aus der Vorkrisenzeit dazu führen könnte, dass die Leitzinsen durch die Nullzinsgrenze (ZLB) so stark wie ein Drittel der Zeit, mit negativen Auswirkungen auf die Fähigkeit der Fed, ihr Inflationsziel von 2 Prozent zu erreichen oder die Produktion nahe dem Potenzial zu halten.eins
Wie sollten Zentralbanken reagieren? Abgesehen davon, dass eine proaktive Finanzpolitik stärker argumentiert wird, gibt es zwei breite Möglichkeiten (die miteinander in Verbindung stehen und sich nicht gegenseitig ausschließen). Erstens könnten die geldpolitischen Entscheidungsträger, anstatt sich, wie von Kiley und Roberts angenommen, allein auf die Steuerung der kurzfristigen Zinssätze zu verlassen, verstärkt auf die neuen Instrumente zurückgreifen, die in den letzten Jahren entwickelt wurden. Im ersten Hauptabschnitt dieses Dokuments bespreche ich einige dieser Tools. Ich argumentiere, dass sowohl die Forward Guidance als auch die quantitative Lockerung potenziell wirksame Ergänzungen zu herkömmlichen Zinssenkungen sind und dass Bedenken hinsichtlich nachteiliger Nebenwirkungen (insbesondere im Fall der quantitativen Lockerung) überbewertet werden. Diese beiden Instrumente können somit dazu dienen, die ZLB-Beschränkung in Zukunft zu lockern, wie Yellen (2016) argumentiert. Zwei andere Instrumente – Negativzinsen und Kontrolle der Zinsstrukturkurve – werden zumindest in den Vereinigten Staaten weniger wichtige Rollen spielen. Politische Entscheidungsträger in Europa und Japan haben erfolgreich negative Zinssätze eingesetzt, aber insgesamt scheinen sie relativ bescheidene Vorteile zu haben (da die Möglichkeit besteht, Bargeld zu begrenzen, wie weit negative Zinssätze gehen können) sowie einige Ausgleichskosten (im Zusammenhang mit ihren Auswirkungen auf bestimmte Finanzinstitute). und Märkte). Die Steuerung der Zinsstrukturkurve oder die direkte Steuerung der längerfristigen Zinssätze wurde von der Bank of Japan übernommen und ist im aktuellen japanischen Kontext sinnvoll. Wie ich jedoch erörtern werde, würde es die Tiefe und Liquidität der Märkte für US-Staatsanleihen für die Fed schwierig machen, die Zinsen über einen Zeitraum von etwa zwei Jahren hinaus festzusetzen.
Obwohl unkonventionelle Instrumente die Potenz der Geldpolitik erhöhen können, ist die ZLB wahrscheinlich immer noch eine verbindliche Beschränkung der monetären Reaktion auf einen schwerwiegenderen Abschwung oder wenn die Zinsen (wie heute) unter dem neutralen Niveau bleiben. Eine zweite allgemeine Antwort auf das Problem besteht darin, den allgemeinen politischen Rahmen zu ändern, um die Fähigkeit der Geldpolitiker zu verbessern, mit solchen Situationen umzugehen (Williams, 2017). Mit Blick auf den Fall der Federal Reserve betrachte ich im zweiten Hauptabschnitt des Papiers kurz zwei vorgeschlagene Alternativen: (1) Anhebung des Inflationsziels der Fed von derzeit 2 Prozent und (2) Einführung eines Preisniveauziels . Ich argumentiere, dass ein höheres Inflationsziel eine Reihe wichtiger Nachteile hat: Es würde offensichtlich zu einer höheren durchschnittlichen Inflation führen (möglicherweise im Widerspruch zum Mandat der Fed für Preisstabilität); und, subtiler, impliziert es eine Fed-Reaktionsfunktion, von der theoretische Analysen nahelegen, dass sie ziemlich weit von der optimalen Reaktion entfernt ist. Ein Preisniveauziel schneidet in beiden Punkten besser ab, da 1) es vollständig mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar ist, vielleicht sogar mehr als ein Inflationsziel; und 2) es impliziert eine längerfristige Reaktion auf Perioden, in denen die Zinsen ihre ZLB betragen, was ungefähr dem entspricht, was die Theorie uns als den optimalen Ansatz bezeichnet. Ein Preisniveauziel kann jedoch angesichts von Angebotsschocks problematisch sein, und die Umstellung auf ein Preisniveauziel vom derzeitigen Ansatz zur Inflationssteuerung würde eine erhebliche Kommunikationsherausforderung darstellen. Im letzten Teil des Abschnitts schlage und diskutiere ich eine dritte mögliche Alternative: ein temporäres Preisniveauziel, das nur in Zeiten greift, in denen die ZLB die Zinsen begrenzt. Ich argumentiere, dass die Annahme eines vorübergehenden Preisniveauziels die Wirtschaftsleistung im Vergleich zum derzeitigen Rahmen wahrscheinlich verbessern würde. Wichtig ist, dass dies bei gleichzeitiger Wahrung der Preisstabilität und nur einer relativ bescheidenen Änderung des Rahmens und der Kommunikationspolitik der Fed erfolgen würde. Allerdings handelt es sich bei diesem Vorschlag zum jetzigen Zeitpunkt um einen vorläufigen Vorschlag, und es wären weitere Analysen erforderlich, bevor er weiterverfolgt werden kann.
Neben den Problemen durch niedrige Nominalzinsen stehen die Geldpolitiker auch vor Herausforderungen für die Unabhängigkeit der Zentralbanken (CBI). Die Herausforderung für CBI wurde durch den politischen Rückschlag nach der Finanzkrise noch verschärft. Wie bereits erwähnt, beziehen sich die Fragen zum CBI jedoch auch auf die Veränderung des makroökonomischen und Zinsumfelds, wodurch dieses Thema mit den Themen des ersten Teils des Papiers verknüpft wird. In den Vereinigten Staaten ist die CBI-Doktrin teilweise aus der inflationären Erfahrung der 1960er und 1970er Jahre hervorgegangen, die teilweise einem unangemessenen politischen Einfluss auf die Geldpolitik zugeschrieben wurde. Nach diesen Ereignissen vertraten sowohl formelle Modelle als auch informelle konventionelle Auffassungen die Ansicht, dass die Fed eine größere Unabhängigkeit von der Politik brauchte, um den Druck zu vermeiden, die Wirtschaft zu überhitzen und eine höhere Inflation zu ermöglichen. In einer Welt, in der Inflation und Nominalzinsen eher zu niedrig als zu hoch sind, erscheint die inflationszentrierte Begründung der CBI jedoch etwas veraltet; und in der Politiker die Zentralbanken dafür kritisiert haben, dass sie zu expansiv und nicht zu expansiv genug sind. Tatsächlich kann die gleiche Logik, die besagt, dass CBI notwendig ist, um eine übermäßige Inflation zu vermeiden, auf den Kopf gestellt werden, um zu implizieren, dass CBI ein Hindernis für die fiskalisch-monetäre Koordination darstellt, die zur Bekämpfung der Deflation erforderlich ist (Eggertsson, 2013).
Der letzte Hauptteil des Aufsatzes greift diese Fragen kurz auf. Ich argumentiere, dass die Argumente für CBI schon immer umfassender waren als das antiinflationistische Argument, und dass CBI in dem neuen wirtschaftlichen Umfeld bestehen bleiben sollte. Gleichzeitig behaupte ich, dass die Argumentation für CBI maßgeblich ist, dass es eher auf Kosten und Nutzen als auf philosophische Prinzipien ankommt, so dass die Grenzen der Unabhängigkeit angemessen vom betrachteten Tätigkeitsbereich und von den wirtschaftlichen Bedingungen abhängen. Der allgemeine Grundsatz der CBI schließt daher in bestimmten Situationen die Koordinierung der Zentralbankpolitik mit anderen Teilen der Regierung nicht aus.
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