ZUSAMMENFASSUNG
Die Finanzkrise, die seit August 2007 die Märkte in den USA und weltweit verwüstet, hat ihren Ursprung in einer Vermögenspreisblase, die mit neuen Arten von Finanzinnovationen interagierte, die Risiken maskierten; mit Unternehmen, die ihre eigenen Risikomanagementverfahren nicht befolgt haben; und mit Regulierungsbehörden und Aufsichtsbehörden, die es versäumt haben, übermäßige Risikobereitschaft einzuschränken.
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Auf den Immobilienmärkten bildete sich eine Blase, als die Eigenheimpreise von Mitte der 1990er bis 2006 jedes Jahr im ganzen Land anstiegen und damit nicht mehr mit den Fundamentaldaten wie dem Haushaltseinkommen übereinstimmten. Wie bei traditionellen Vermögenspreisblasen entwickelten sich die Erwartungen über zukünftige Preissteigerungen und waren ein wesentlicher Faktor für die Inflation der Immobilienpreise. Als Einzelpersonen in ihrer Nachbarschaft und im ganzen Land steigende Preise miterlebten, begannen sie zu erwarten, dass diese Preise auch in den späten Jahren der Blase, als sie fast ihren Höhepunkt erreicht hatte, weiter steigen würden.
Der rasche Anstieg der Kreditvergabe an Subprime-Kreditnehmer trug dazu bei, die Immobilienpreisblase aufzublähen. Vor dem Jahr 2000 gab es praktisch keine Subprime-Kredite, aber danach nahm sie exponentiell zu. Der anhaltende Anstieg der Immobilienpreise sowie neue Finanzinnovationen machten Subprime-Kreditnehmer, die zuvor von den Hypothekenmärkten ausgeschlossen waren, plötzlich zu attraktiven Kunden für Hypothekengeber. Die Kreditgeber entwickelten innovative variabel verzinsliche Hypotheken (ARMs) – mit niedrigen Teaser-Zinssätzen, keinen Anzahlungen und einigen sogar, die es dem Kreditnehmer sogar ermöglichten, einen Teil der monatlich fälligen Zinsen aufzuschieben und zum Darlehenskapital hinzuzufügen – die auf der Grundlage der erwartet, dass die Eigenheimpreise weiter steigen werden.
Aber Innovationen im Hypothekendesign allein hätten nicht so vielen Subprime-Kreditnehmern den Zugang zu Krediten ohne andere Innovationen im sogenannten Prozess der Verbriefung von Hypotheken ermöglicht – oder der Bündelung von Hypotheken zu Paketen und dann dem Verkauf von Wertpapieren, die durch diese Pakete besichert sind, an Anleger, die pro Raten von Tilgungs- und Zinszahlungen der Kreditnehmer. Die beiden wichtigsten staatlich geförderten Hypothekenunternehmen, Fannie Mae und Freddie Mac, entwickelten diese Finanzierungsmethode in den 1970er Jahren und fügten diesen hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) ihre Garantien hinzu, um ihre Marktfähigkeit zu gewährleisten. Ungefähr drei Jahrzehnte lang beschränkten Fannie und Freddie ihre Garantien auf erstklassige Kreditnehmer, die konforme Kredite oder Kredite mit einem Kapitalbetrag unter einer bestimmten Dollargrenze und auf Kreditnehmer mit einer Kreditwürdigkeit über einer bestimmten Grenze aufnahmen. Auf dem Weg dorthin entwickelte der Privatsektor MBS, die durch nicht konforme Kredite gedeckt waren und andere Mittel zur Kreditverbesserung boten, aber dieser Markt blieb bis Ende der 1990er Jahre relativ klein. Auf diese Weise finanzierten Wall-Street-Investoren effektiv Hauskäufer an der Main Street. Banken, Sparkassen und eine neue Branche von Hypothekenmaklern vergaben die Kredite, behielten sie aber nicht, was die alte Methode zur Finanzierung von Wohneigentum war.
In den letzten zehn Jahren haben Geschäfts- und Investmentbanken des privaten Sektors neue Wege zur Verbriefung von Subprime-Hypotheken entwickelt: indem sie diese in Collateralized Debt Obligations (manchmal mit anderen Asset-Backed Securities) verpackt und dann die Cashflows in verschiedene Tranchen aufgeteilt haben, um unterschiedliche Klassen anzusprechen von Anlegern mit unterschiedlicher Risikotoleranz. Durch die Bestellung der Rechte an den Cashflows konnten die Entwickler von CDOs (und später weiteren auf diesem Modell aufbauenden Wertpapieren) die Ratingagenturen davon überzeugen, den Wertpapieren der höchsten Tranche bzw. Risikoklasse ihr höchstes Rating zu geben. Teilweise verkauften sogenannte Monoline-Bond-Versicherer (die sich zuvor auf die Absicherung von Kommunalanleihen konzentriert hatten) an CDO-Investoren Schutzversicherungen, die sich im Falle eines Kreditausfalls amortisieren. In anderen Fällen, insbesondere in jüngerer Zeit, haben Versicherungen, Investmentbanken und andere Parteien fast das Äquivalent durch den Verkauf von Credit Default Swaps (CDS) erreicht, die im Prinzip der monoklinen Versicherung ähnlich waren, sich jedoch im Risiko unterscheiden, da CDS-Verkäufer sehr wenig Kapital aufbrachten um ihre Transaktionen abzusichern.
Diese neuen Innovationen ermöglichten es der Wall Street, für Subprime-Hypotheken das zu tun, was sie bereits für konforme Hypotheken getan hatte, und sie erleichterten den Boom der Subprime-Kreditvergabe, der nach dem Jahr 2000 einsetzte. Indem sie Gelder institutioneller Anleger kanalisiert, um die Vergabe von Subprime-Hypotheken zu unterstützen, haben viele Haushalte zuvor nicht in der Lage, sich für Hypothekendarlehen zu qualifizieren, wurde für Darlehen berechtigt. Diese neue Gruppe geeigneter Kreditnehmer steigerte die Wohnungsnachfrage und trug dazu bei, die Eigenheimpreise in die Höhe zu treiben.
Diese neuen Finanzinnovationen gediehen in einem Umfeld lockerer Geldpolitik der US-Notenbank und schlechter Regulierungsaufsicht. Angesichts der niedrigen Zinssätze und dem Wegdrücken der Aufsichtsbehörden nahmen Finanzinstitute immer mehr Geld auf (d. h. erhöhten ihre Verschuldung), um ihre Käufe von hypothekenbezogenen Wertpapieren zu finanzieren. Banken gründeten außerbilanzielle verbundene Unternehmen wie Structured Investment Vehicles (SIVs), um hypothekenbezogene Vermögenswerte zu kaufen, die nicht den regulatorischen Kapitalanforderungen unterliegen Finanzinstitute wandten sich auch kurzfristigen besicherten Krediten wie Pensionsgeschäften zu, so dass bis 2006 Investmentbanken rollten jede Nacht durchschnittlich über ein Viertel ihrer Bilanz. In den Jahren steigender Vermögenspreise konnten diese kurzfristigen Schulden wie am Schnürchen verlängert werden. Diese heikle Situation wurde jedoch 2007 durch die Panik beendet, als die Kreditgeber aufgrund einer plötzlichen Unsicherheit über die Vermögenspreise abrupt die Verlängerung ihrer Schulden ablehnten und Banken mit übermäßiger Fremdfinanzierung mit sehr geringem Kapital fallenden Vermögenspreisen ausgesetzt waren.
Obwohl wir im Nachhinein sicherlich sagen können, dass die systemweite Erhöhung der Kreditaufnahme unverantwortlich und katastrophal war, ist es nicht schockierend, dass Verbraucher, angehende Eigenheimbesitzer und gewinnmaximierende Banken mehr Geld leihen werden, wenn die Vermögenspreise steigen; tatsächlich ist es ziemlich intuitiv. Besonders schockierend ist jedoch, wie die Institute entlang der einzelnen Glieder der Verbriefungskette es versäumt haben, eine angemessene Risikobewertung der von ihnen gehaltenen und gehandelten hypothekenbezogenen Vermögenswerte durchzuführen. Vom Hypothekengeber über den Kreditdienstleister, den Emittenten hypothekenbesicherter Wertpapiere, den CDO-Emittenten, den CDS-Schutzverkäufer, die Ratingagenturen und die Inhaber all dieser Wertpapiere hat zu keinem Zeitpunkt ein Institut die Party stoppen oder die wenig verstandenen Computer-Risikomodelle in Frage stellen oder die offensichtlich nicht nachhaltige Verschlechterung der Kreditkonditionen der zugrunde liegenden Hypotheken.
Ein wesentlicher Punkt zum Verständnis dieses systemweiten Versagens der Risikobewertung besteht darin, dass jedes Glied der Verbriefungskette von asymmetrischen Informationen geplagt ist – das heißt, eine Partei verfügt über bessere Informationen als die andere. In solchen Fällen ist die eine Seite in der Regel im Umgang mit der anderen vorsichtig und bemüht sich, das Risiko der anderen Seite anhand der gegebenen Informationen richtig einzuschätzen. Diese von Märkten mit asymmetrischen Informationen zu erwartende Sorgfaltspflicht fehlte jedoch in den letzten Jahren der Hypothekenverbriefung weitgehend. Computermodelle ersetzten menschliches Urteilsvermögen, da Originatoren das Risiko der Kreditnehmer nicht angemessen einschätzten, Hypothekendienstleister das Risiko der Bedingungen der von ihnen bedienten Hypothekendarlehen nicht angemessen einschätzten, MBS-Emittenten das Risiko der von ihnen verkauften Wertpapiere nicht angemessen einschätzten , und so weiter.
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Die fehlende Sorgfaltspflicht an allen Fronten war teilweise auf die Anreize im Verbriefungsmodell selbst zurückzuführen. Mit der Möglichkeit, das Risiko eines Vermögenswerts sofort auf andere abzuwälzen, hatten die Institute kaum einen finanziellen Anreiz, sich über das tatsächliche Risiko der betreffenden Vermögenswerte Gedanken zu machen. Aber was ist mit den MBS-, CDO- und CDS-Inhabern, die letztendlich das Risiko trugen? Die Käufer dieser Instrumente hatten jeden Anreiz, das Risiko der zugrunde liegenden Vermögenswerte zu verstehen. Was erklärt ihr Versäumnis?
Ein Grund dafür ist, dass diese Investoren – wie alle anderen auch – in eine Blasenmentalität verstrickt waren, die das gesamte System einhüllte. Andere sahen die hohen Gewinne aus Vermögenswerten im Zusammenhang mit Subprime-Hypotheken und wollten an der Aktion teilnehmen. Darüber hinaus führten die schiere Komplexität und Intransparenz des verbrieften Finanzsystems dazu, dass viele Menschen einfach nicht über die Informationen oder die Fähigkeit verfügten, sich ein eigenes Urteil über die von ihnen gehaltenen Wertpapiere zu bilden, und sich stattdessen auf Ratingagenturen und komplexe, aber fehlerhafte Computermodelle verließen. Mit anderen Worten, schlechte Anreize, die Blase bei den Eigenheimpreisen und mangelnde Transparenz haben die Reibungen beseitigt, die Märkten mit asymmetrischer Information innewohnen (und seit der Krise 2007 ist das extreme Gegenteil der Fall, da asymmetrische Informationsprobleme praktisch eingefroren sind Kreditmärkte). Auf den folgenden Seiten erzählen wir diese Geschichte ausführlicher.