Aufrechterhaltung der GCC-Währungsbindungen: Die Notwendigkeit der Zusammenarbeit

Von Juni 2014 bis Januar 2018 brach der Ölpreis von 115 USD pro Barrel auf 68 USD pro Barrel ein, ein Rückgang um 41 Prozent. Die Preise erreichten am 19. Januar 2016 ein Tief von 28 USD.einsInfolgedessen waren die ölexportierenden Länder des Golf-Kooperationsrats (GCC) mit der längsten Periode konfrontiert, die jemals mit monatlichen Verlusten in Folge von Devisenreserven verzeichnet wurde.zwei





Für den Zeitraum 2015-2017 hat der GCC schätzungsweise 353 Milliarden US-Dollar an Haushaltsdefiziten, 76 Milliarden US-Dollar an Leistungsbilanzdefiziten, 270 Milliarden US-Dollar an Währungsreservenverlusten und eine Reduzierung des staatlichen Finanzvermögens um 213,3 Milliarden US-Dollar angehäuft.3



Da der jüngste Ölpreisschock von langfristigen strukturellen Veränderungen auf der Angebotsseite der globalen Öl- und Gasmärkte dominiert wurde, wurde die Nachhaltigkeit der festen Wechselkurse im GCC in Frage gestellt.4Tatsächlich standen die Devisenmärkte in einigen GCC-Staaten in den letzten 43 Monaten unter erheblichem Druck. Die Spotmärkte waren volatiler und die 12-Monats-Terminprämien stiegen in die Höhe. Während dieser Zeit beantragten Oman und Bahrain Berichten zufolge finanzielle Unterstützung des GCC, um ihre Bindungen zu verteidigen, Saudi-Arabien führte zusätzliche regulatorische Kontrollen für Terminmarktgeschäfte ein und Katar musste einen großen finanziellen Schock bewältigen, der durch regionale geopolitische Ereignisse verursacht wurde.



Dieses Policy Briefing untersucht die Grundlagen der GCC-Währungsbindungen und die Fähigkeiten der Währungsbehörden, diese im Laufe der Zeit aufrechtzuerhalten. Es wird argumentiert, dass, obwohl feste Wechselkurssysteme für alle GCC-Staaten immer noch optimal sind, die Fähigkeit der politischen Entscheidungsträger, die Bindungen zu unterstützen, in der Region erheblich variiert. Der durch niedrigere Ölpreise und erhöhte geopolitische Risiken verursachte Zahlungsbilanzdruck hat zu Peso-Problemen geführt und die Wahrscheinlichkeit von Liquiditätskrisen und Währungsereignissen erhöht, insbesondere in Ländern mit weniger Finanzpuffern und einer geringeren Fähigkeit, die Finanzpolitik kurzfristig zu straffen.



Da ein Währungsereignis in einem der GCC-Staaten eine Ansteckungswirkung auf andere haben kann, und angesichts der Asymmetrien der wirtschaftlichen Größe, der angemessenen Reserven und der makroökonomischen Ungleichgewichte in der Region ist eine weitere regionale finanzielle Zusammenarbeit erforderlich.



Da ein Währungsereignis in einem der GCC-Staaten eine Ansteckungswirkung auf andere haben kann, und angesichts der Asymmetrien der wirtschaftlichen Größe, der angemessenen Reserven und der makroökonomischen Ungleichgewichte in der Region ist eine weitere regionale finanzielle Zusammenarbeit erforderlich. Allerdings erschweren politische und diplomatische Streitigkeiten, verstärkt durch die derzeitige Blockade gegen Katar, die von Bahrain, Saudi-Arabien und den Vereinigten Arabischen Emiraten (VAE) verhängt wurde, die regionale Zusammenarbeit. Im letzten Abschnitt stellt dieses Briefing politische Alternativen für die Schaffung von Liquiditätsunterstützungsvereinbarungen unter dem aktuellen Szenario der politischen Spaltung vor und stellt mögliche Roadmaps für zukünftige Entwicklungen unter verschiedenen regionalen Szenarien vor.



Ursprünge der Währungsbindungen im GCC

Die gegenwärtigen Wechselkursregime im GCC sind ein Produkt des Zusammenbruchs der Sterling Area Ende der 1960er Jahre und des Nennwertsystems Anfang der 1970er Jahre. Während sich die meisten Länder nach dem Zerfall des Bretton-Woods-Systems 1971-73 in Richtung größerer Wechselkursflexibilität bewegten, entschieden sich die GCC-Staaten dafür, ihre Währungen an einer stabilen internationalen Referenz zu verankern. Nach einer Phase der Aufwertungen und Anpassungen der Währungen in der gesamten Golfregion während des Ölbooms und nach der Abwertung des US-Dollars (USD) in den 1970er Jahren haben Bahrain, Katar und die VAE ihre Landeswährungen fest an den USD zu die aktuellen Kurse von 0,38, 3,64 bzw. 3,67 zwischen Oktober 1978 und November 1980. Oman passte seine feste Bindung an den USD auf den aktuellen Kurs von 0,38 an, nachdem er den omanischen Rial im Januar 1986 abgewertet hatte USD zum aktuellen Kurs von 3,75 Saudi-Riyal kurz nach einer sanften Abwertung zwischen Juni 1981 und Juni 1986. Schließlich war Kuwait das einzige Land in der Region auf eine weichere Bindung an den USD angewiesen.



Im Jahr 2003, während der GCC-Diskussionen über die Möglichkeit, bis 2010 eine gemeinsame Währung zu schaffen, beschlossen alle Mitglieder, ihre Währung offiziell umzuwandeln de facto Anbindung an den USD an a de jure Anbindung. Kuwait hat sich jedoch 2007 als Reaktion auf den Inflationsdruck, der durch die Abwertung seines realen effektiven Wechselkurses verursacht wurde, wieder an einen nicht genannten Währungskorb gebunden. Letztlich kam die Währungsunion nicht voran, weil Oman die als Bedingung für die Integration festgelegte Staatsverschuldungsgrenze ablehnte und die VAE die dominante Stellung, die Saudi-Arabien in der vorgeschlagenen regionalen Zentralbank einnehmen wollte, ablehnten. Aktuelle politische und diplomatische Auseinandersetzungen innerhalb des GCC machen die Aussichten auf ein weiteres Streben nach einer Währungsunion in Zukunft unwahrscheinlich.



Wirtschaftliche Fundamentaldaten der GCC-Währungsbindungen

Traditionell werden Wechselkursregime durch das geldpolitische Trilemma eingeschränkt – ein Kompromiss zwischen Wechselkursstabilität, monetärer Unabhängigkeit und Kapitalmarktoffenheit. In diesem Sinne sind feste Wechselkursregime nur dann nachhaltig, wenn sie mit Kapitalkontrollen oder einer passiven Geldpolitik kombiniert werden. Da die Globalisierung dazu führt, dass umfassende Kapitalkontrollen immer unwirksamer oder unerwünscht werden, werden Währungsbindungen oft mit einer eingeschränkten monetären Unabhängigkeit in Verbindung gebracht. Im Rahmen fester Wechselkursregime mit voller Kapitalmobilität müssen Zentralbanken die Zinsparitätsbedingung einhalten (d. h. Änderungen der Zinssätze des Emittenten der Ankerwährung nachziehen). Wenn die Konjunkturzyklen innerhalb des Währungsraums nicht synchronisiert sind, können die Kosten für die Aufrechterhaltung der Zinsparität steigen, was zu Prozyklizität und hoher Volatilität bei Inflation und Wachstum führt.



Die GCC-Staaten sahen sich während der Phase des hohen Wachstums in den 2000er Jahren und insbesondere während des Höhepunkts der internationalen Finanzkrise in den Jahren 2007 und 2008 mit diesem mundellianischen Trilemma konfrontiert, als ihre Zentralbanken die Inflation und das Wachstum des Nicht-Kohlenwasserstoff-BIP trotz der quantitativen Maßnahmen, die sie ergriffen haben. In diesem Zusammenhang beschloss Kuwait 2007, wieder etwas flexibler zu werden.



Trotz der oben genannten Probleme haben Petro-Pegs den GCC-Staaten jedoch gute Dienste geleistet. Inflationserwartungen wurden verankert, reale effektive Wechselkurse sind stabil geblieben und Bilanzrisiken und Transaktionskosten sind niedrig gehalten. Durch die Bereitstellung nominaler Stabilität haben die Wechselkursregime der GCC-Staaten die Glaubwürdigkeit der Währungsbehörden gestärkt und das langfristige BIP-Wachstum begünstigt. Tatsächlich übertraf der GCC auf lange Sicht sowohl beim BIP-Wachstum als auch bei der Geldwertstabilität die Industrieländer und die Schwellenländer.

Ein genauerer Blick auf die Fundamentaldaten der GCC-Volkswirtschaften würde die Idee fester Wechselkursregime auf der Grundlage konventioneller USD-Anbindungen als optimalen makroökonomischen politischen Rahmen unterstützen. Die Gründe sind in acht Hauptpunkten begründet:



  1. Als kleine, offene, öldominierte Volkswirtschaften, in denen die Pro-Kopf-Kohlenwasserstoffproduktion hoch ist, haben die GCC-Staaten in der Regel hohe und strukturelle Haushalts- und Leistungsbilanzüberschüsse, die es ihnen ermöglichen, beträchtliche Kriegskassen anzuhäufen und positive Netto-Auslandsvermögenspositionen zu halten. Ein derart hohes Sparniveau kann verwendet werden, um vorübergehende Defizite auszugleichen und große rezessive Anpassungen zu vermeiden.
  2. Die realen effektiven Wechselkurse sind relativ stabil, da das elastische Angebot an Niedriglohnarbeitern aus Asien auf den Arbeitsmärkten des GCC den Druck auf höhere Löhne im privaten, nicht handelbaren Sektor (insbesondere Baugewerbe und Dienstleistungen) dämpft. Dies verhindert eine Kostenschubinflation und Probleme mit der Dutch Disease bei Nachfragesteigerungen und bremst die Aufwertungen der realen Wechselkurse während des Ölbooms.
  3. Inländische Haushalte und Unternehmen bleiben aufgrund der unterentwickelten Finanz- und Kapitalmärkte unempfindlich gegenüber Änderungen der Real- und Nominalzinssätze im GCC. Dies macht die Geldpolitik in der Region relativ ineffektiv und die Kosten für eine nicht unabhängige Geldpolitik gering.
  4. Die Bestände an ausländischen Portfolioinvestitionen sind gering, und staatliche und regierungsnahe Einrichtungen haben eine dominierende Stellung bei den Gesamteinlagen, was großen und anhaltenden Bruttokapitalabflüssen oder einer Dollarisierung im GCC Grenzen setzt.
  5. Die Regierungen des GCC üben indirekte Kontrolle über die Vermögenswerte von Einheiten aus, die technisch souverän sind. Dazu gehören nichtstaatliche Vermögenswerte von Firmen und Einzelpersonen, deren Hauptaktivitäten national sind und auf der Verwandtschaft der königlichen Familien und ihrer wichtigsten Verbündeten und Verbindungen beruhen. Dies macht die Verbindlichkeiten der öffentlichen Hand de facto begrenzt durch Vermögenswerte, die zwar privat, aber souverän sind.
  6. Die Fiskalpolitik ist effizient, um die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht zu bringen, während die politischen Risiken mehrjähriger Haushaltskürzungen überschaubar sind, da Kürzungen der öffentlichen Ausgaben auf Sektoren konzentriert sind, die von ausländischen Arbeitnehmern mit hoher Mobilität und Aufenthaltsgenehmigungen in Verbindung mit Arbeitsverträgen dominiert werden.
  7. Alternative Wechselkursanker wie die Sonderziehungsrechte des IWF, andere Körbe wichtiger Währungen, der Euro, Gold und Öl bieten keine wesentlichen Vorteile in Bezug auf die allgemeine Import- oder Exportstabilität für den GCC. Die Ölpreise sind in USD angegeben. Während sich die Zusammensetzung des Außenhandels im GCC erheblich verändert hat und der Handel nun von asiatischen Partnern dominiert wird, verankern viele dieser asiatischen Länder ihre Währungen auch durch harte oder weiche Bindungen an den USD. Tatsächlich ist die Rolle des USD als Ankerwährung für die Weltwirtschaft heute viel höher als zu der Zeit, als die GCC-Staaten Ende der 1970er und Anfang bis Mitte der 1980er Jahre ihre harten Bindungen einführten.
  8. Jede Bewegung hin zu flexibleren Wechselkursregimen würde für die Währungsbehörden erhebliche Glaubwürdigkeitsrisiken und hohe Anforderungen an institutionelle Reformen der Devisenmärkte und Zentralbankoperationen mit sich bringen.

Wenn die gegenwärtigen Wechselkursregime immer noch die optimale Wahl sind, bleibt die Frage, ob Währungsabwertungen angesichts der anhaltend niedrigen Ölpreise eine Neuausrichtung der GCC-Volkswirtschaften unterstützen würden.



Generell fehlt es im gesamten GCC an materiellen Vorteilen durch Abwertungen. Sowohl Exporte als auch Importe sind unelastisch gegenüber Änderungen der relativen Preise, und eventuelle positive Mengeneffekte in Bezug auf diese Variablen kompensieren die Kosteneffekte in Volkswirtschaften, in denen Importe die Güter- und Arbeitsmärkte dominieren, nicht. Tatsächlich sind laut ökonometrischen Schlüsselstudien die Reaktionen der Leistungsbilanzsalden auf Veränderungen der realen effektiven Wechselkurse im GCC entweder statistisch nicht signifikant oder bewegen sich in die entgegengesetzte Richtung zu den meisten anderen traditionellen Fällen, was impliziert, dass eine Abwertung entweder für die außenwirtschaftliche Position unbedeutend oder können Leistungsbilanzungleichgewichte sogar verstärken.5

Dies ist ein kontraintuitives Ergebnis, das mit Situationen verbunden ist, in denen die Marshall-Lerner-Bedingung nicht gilt; Abwertungen oder Abschreibungen führen aufgrund ihrer negativen Kosteneffekte auf Importe, einschließlich Investitionsgütern, Zwischenprodukten und Arbeitskräften, nicht zu Verbesserungen in der Handelsbilanz. Dies gilt selbst für GCC-Volkswirtschaften mit einer stärker diversifizierten Exportbasis wie die Vereinigten Arabischen Emirate und Bahrain, wo Nicht-Öl-Exporte hauptsächlich Re-Exporte oder Dienstleistungen sind, die von Sektoren mit einer sehr hohen Beschäftigungsquote im Ausland erbracht werden. Beispielsweise wird erwartet, dass eine reale Abwertung von 10 Prozent zu einer Verschlechterung der Handelsbilanz außerhalb des Ölhandels um 4 Prozent für Kuwait, 3,1 Prozent für Katar, 2,8 Prozent für Saudi-Arabien, 2,1 Prozent für Bahrain, 1,7 Prozent für die VAE und 2,3 Prozent führen wird Prozent für den Oman.6

Eine Abwertung des GCC würde nicht nur Nicht-Öl-Exporte und Diversifizierung behindern, sondern potenziell Bedingungen für Kapitalflucht, Bankenkrisen und andere Bilanzprobleme im Zusammenhang mit Währungsinkongruenzen schaffen.

Eine Abwertung des GCC würde nicht nur Nicht-Öl-Exporte und Diversifizierung behindern, sondern potenziell Bedingungen für Kapitalflucht, Bankenkrisen und andere Bilanzprobleme im Zusammenhang mit Währungsinkongruenzen schaffen. Andere internationale Erfahrungen haben gezeigt, dass ineffektive Abwertungen oft Druck auf weitere Abwertungen ausüben, Marktunruhen und finanzielle Instabilität erzeugen.

Unwirksame Instrumente zur Ausgabenumschichtung und der Mangel an geldpolitischer Unabhängigkeit deuten auf ein sehr schwieriges Umfeld für die makroökonomische Politik im GCC hin, insbesondere weil die Fiskalpolitik im Allgemeinen als schlechtes Instrument zur Behebung von Leistungsbilanzdefiziten angesehen wird. In hyper-undiversifizierten Ölwirtschaften ist die Fiskalpolitik jedoch in der Regel effektiver. Während beispielsweise ein Rückgang der Staatsausgaben um 1 Prozent für eine breite Stichprobe ölexportierender Länder ihre Leistungsbilanzposition um 0,3 Prozent des BIP verbessert, verbessert der gleiche Rückgang der Staatsausgaben um 1 Prozent in den GCC-Staaten ihre Leistungsbilanzposition um 1,2 Prozent des BIP BIP.7

Alles in allem werden Wechselkursreformen nur schrittweise erfolgen, wenn langfristige nationale Ziele, einschließlich einer breiteren Diversifizierung, einer Verstaatlichung des Arbeitsmarktes sowie der Entwicklung und Integration der Finanzmärkte, erreicht werden. Ein möglicher künftiger Übergang zu flexibleren Wechselkursregelungen wird eine Folge struktureller wirtschaftlicher Veränderungen im GCC sein, nicht eine ihrer Ursachen. Schließlich werden diese Forderungen nach Veränderung auch durch große internationale wirtschaftliche und geopolitische Veränderungen unterstützt, einschließlich der de facto Floating des chinesischen Renminbi, die Schaffung alternativer Benchmarks und Plattformen für die Preisbildung und den Handel mit Öl und die Entwicklung eines tripolaren oder multipolaren globalen Reservewährungssystems.

Angemessenheit der Reserve im Golf

Die zehn seltsamsten Fakten

Die obigen Überlegungen sprechen dafür, dass die GCC-Behörden ihre Währungsbindungen unterstützen. Aber sind sie im Falle anhaltender Ungleichgewichte und anhaltendem Druck auf den Devisenmärkten in der Lage, diese langfristig zu verteidigen? Eine der besten Möglichkeiten, dies zu beurteilen, besteht darin, verschiedene Kennzahlen zur Angemessenheit der Reserven zu verwenden, um aktuelle und vergangene Situationen mit möglichen zukünftigen Szenarien zu vergleichen.8

Tabelle I: Kennzahlen zur Angemessenheit der Reserve, Oktober 2017

Kennzahlen zur Angemessenheit der Reserve, Oktober 2017

Quelle: Schätzung, Berechnung und Ausarbeitung des Autors basierend auf Daten von Zentralbanken und Währungsbehörden, International Financial Statistics, Bloomberg, HIS Markit Sovereign Risk Service und dem IWF Coordinated Portfolio Investment Survey

Während die meisten GCC-Staaten Reserven halten, die deutlich über der angemessenen Importdeckung liegen, zeigen die kurzfristige Schuldenquote (Guidotti-Greenspan), die weit gefasste Geldmengenquote (M2) und die IWF-ARA EM-Metrik engere Realitäten . Dies liegt daran, dass der Marktdruck im GCC tendenziell durch Leistungsbilanzdefizite (Exporteinkommensrisiken) und Kapitalabflüsse (Kapitalfluchtrisiken) verursacht wird.

Die Analyse der Angemessenheit der Reserven lässt uns zu dem Schluss kommen, dass Saudi-Arabien die bequemste Position innerhalb des GCC genießt. Dies liegt jedoch daran, dass die Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA) sowohl als Zentralbank als auch als de facto Stabilisierungsfonds (SF) und Staatsfonds (SWF). SAMA ist offiziell dafür verantwortlich, über sein Anlageportfolio auch in weniger liquide Vermögenswerte zu investieren.

Wenn man den Reservenberechnungen SF- und SWF-Vermögenswerte hinzufügt, verbessert sich die Position der wohlhabenderen GCC-Staaten merklich. In diesem Fall schneiden Kuwait, Katar und die Vereinigten Arabischen Emirate so gut ab, dass ihre Bestände ein Vielfaches der in Tabelle II beobachteten angemessenen Vorsichtsmaßstäbe werden, und alle Länder außer Bahrain halten souveräne ausländische liquide Mittel, die weit über den historischen Tiefstständen der 1980er Jahre liegen und Anfang und Ende der 90er Jahre.

Tabelle II: Angemessenheit der Mindestreserven + andere ausländische liquide Mittel und SWFs der Zentralbank, Oktober 2017

Quelle: Schätzung, Berechnung und Ausarbeitung des Autors basierend auf Daten von Zentralbanken und Währungsbehörden, International Financial Statistics, Bloomberg, HIS Markit Sovereign Risk Service und dem IWF Coordinated Portfolio Investment Survey

Quelle: Schätzung, Berechnung und Ausarbeitung des Autors basierend auf Daten von Zentralbanken und Währungsbehörden, International Financial Statistics, Bloomberg, HIS Markit Sovereign Risk Service und dem IWF Coordinated Portfolio Investment Survey

Die Einbeziehung von SF- und SWF-Anlagen in die Berechnung der offiziellen Reserven sollte jedoch mit Vorsicht erfolgen. Obwohl nur wenige dagegen sind, dass diese Vermögenswerte verfügbar sind oder Zentralbanken und Währungsbehörden zur Verfügung gestellt werden können, werden nicht alle Vermögenswerte gleich geschaffen, und besondere Aufmerksamkeit sollte der unterschiedlichen Zusammensetzung und Liquidität der verschiedenen Vermögenswerte gewidmet werden. Im Allgemeinen sind Ressourcen, die in physischen Greenfield- und Brownfield-Projekten (z. B. Öl, Bergbau, Infrastruktur und Immobilien) gebunden sind, oder Vermögenswerte, die in andere Aktien (z. B. Private Equity, Hedgefonds und Schwellenländer) investiert sind, nicht liquide genug für Devisenreserven Verwaltung.

Mumtalakat, der SWF von Bahrain, hält beispielsweise Vermögenswerte in Höhe von 10,6 Milliarden US-Dollar, ist jedoch nicht in Tabelle II enthalten, da sich diese Vermögenswerte überwiegend auf eine kleine Anzahl illiquider bahrainischer Unternehmen und andere GCC-Projekte konzentrieren (78 bzw des Gesamtvermögens), was sie zu unzureichenden fiskalischen oder finanziellen Puffern macht.9Tabelle II schließt auch den Public Investment Fund (PIF) Saudi-Arabiens aus, da angenommen wird, dass nur 5 Prozent seines Vermögens von 230 Milliarden US-Dollar im Ausland gehalten werden.10

Insgesamt, mit Ausnahme von Bahrain, zeigen die Kennzahlen zur Angemessenheit der Reserven, dass die Vorsorgekapazitäten des GCC heute im Vergleich zu den frühen und späten 1990er und 2000er Jahren überlegen sind. Da diese Staaten ihre Petro-Pegs auch bei stärkeren Liquiditätsengpässen halten konnten, können die festen Wechselkursregime in fast allen GCC-Staaten in absehbarer Zeit höchstwahrscheinlich verteidigt werden.

Das Peso-Problem und der Devisenterminmarkt

Ein Rätsel bleibt jedoch: Wenn traditionelle Kennzahlen darauf hindeuten, dass die fünf stärkeren GCC-Währungsbindungen nachhaltig sind, warum haben dann die Währungen von Saudi-Arabien, Bahrain und Oman auf dem Devisenterminmarkt abgewertet? Terminkurse spiegeln die Devisenkassakurse an den Fälligkeitsterminen von Terminkontrakten wider. Die Abwertungen von Terminkursen sind im Allgemeinen ein Signal für die Markterwartungen über mögliche Abwertungen in naher Zukunft.

Im Fall der GCC-Währungen sind die Rückgänge jedoch hauptsächlich auf das Peso-Problem zurückzuführen – eine positive Risikoprämie, die von Markthändlern eingepreist wird, die mögliche, aber seltene und unwahrscheinliche Ereignisse antizipieren. Peso-Probleme treten häufig auf, wenn Märkte bekannte extreme Möglichkeiten bei den Vermögenspreisen beinhalten. Im Kontext fester Wechselkurse informieren die Peso-Probleme darüber, wie Anleger unwahrscheinliche Abwertungen und De-Pegs bewerten. Mit anderen Worten, die jüngsten Spitzen der Terminzinssätze spiegeln keine Zunahme des Ausmaßes wahrscheinlicher Abwertungen wider, sondern eher eine Zunahme der Wahrscheinlichkeit dessen, was immer noch als unwahrscheinliche Abwertungen und Abwertungen angesehen wird.

Gründe für eine größere Wahrscheinlichkeit künftiger Wechselkursanpassungen und -lockerungen sind vor allem auf die politischen und wirtschaftlichen Realitäten im GCC und in der Weltwirtschaft zurückzuführen. Kurz gesagt sind sie verbunden mit (i) der Dynamik länderspezifischer Faktoren (makroökonomische Ungleichgewichte, politische Risiken und politische Herausforderungen), (ii) dem Wechselspiel zwischen erhöhten innenpolitischen Risiken und regionalen geopolitischen Risiken, (iii) langfristigen strukturellen Transformationen auf der Angebotsseite der globalen Öl- und Gasmärkte und (iv) langfristige Verschiebungen sowohl der internationalen Volatilität als auch der Liquidität.

Trotz der Umstände sicher: Die Petro-Pegs in Katar und Saudi-Arabien

Während Katar und Saudi-Arabien in Bezug auf ihre vorsorglichen Finanzpuffer sicher sind, sieht sich Katar aufgrund der anhaltenden GCC-Krise zusätzlichen Liquiditätsproblemen gegenüber, und Saudi-Arabiens radikale Innenreformen könnten langfristig eine Nachfrage nach Wechselkursflexibilität schaffen.

Während Katar und Saudi-Arabien in Bezug auf ihre vorsorglichen Finanzpuffer sicher sind, sieht sich Katar aufgrund der anhaltenden GCC-Krise zusätzlichen Liquiditätsproblemen gegenüber, und Saudi-Arabiens radikale Innenreformen könnten langfristig eine Nachfrage nach Wechselkursflexibilität schaffen. Es lohnt sich zu bewerten, wie sich diese Entwicklungen auf die Bindungen in diesen beiden Ländern auswirken, bevor die anfälligeren Fälle in Bahrain und Oman analysiert werden.

Als Saudi-Arabien, die Vereinigten Arabischen Emirate, Bahrain und Ägypten die diplomatischen Beziehungen zu Katar abbrachen und am 5. In den ersten sechs Monaten der Sanktionen sahen sich die katarischen Banken mit Kapitalabflüssen in Höhe von 35,4 Milliarden US-Dollar konfrontiert, und ihre Zentralbank verzeichnete einen Rückgang der offiziellen Devisenreserven um 21 Milliarden US-Dollar.elfIn Ermangelung neuer geopolitischer Schocks steht Katar jedoch sowohl bei der Kapitalflucht als auch bei den Abflüssen von Einlagen am Schlimmsten. Dies liegt daran, dass die meisten Abflüsse von den katarischen Konten von Einwohnern aus blockierenden Ländern stammten und die meisten Bankverbindlichkeiten gegenüber diesen Bürgern kurzfristig waren (weniger als sechs Monate) und wahrscheinlich fast alle fällig geworden oder getauscht und verkauft wurden. Heute arbeiten die Banken normal, und die Kosten für langfristige Kredite an Unternehmen sind seit Beginn der Belagerung um nur 5 Basispunkte gestiegen.12

Die Regierung verfügt über ein Nettofinanzvermögen von mindestens 331,1 Milliarden US-Dollar oder 203 Prozent des BIP, von denen schätzungsweise 87 Prozent im Ausland oder in harten Währungen gehalten werden.13Diese souveräne wirtschaftliche Dominanz war der Schlüssel, um einem ansonsten großen finanziellen Schlag standzuhalten. Ungeachtet der Blockade sind wirtschaftliche Faktoren, die üblicherweise mit einer Währungskrise oder einer Abwertung verbunden sind, in Katar einfach nicht zu finden. Das Land weist strukturell hohe Haushalts- und Leistungsbilanzüberschüsse auf und ist in der Lage und willens, die Dollarbindung mit seinen Außeneinnahmen und Finanzpuffern aufrechtzuerhalten (Tabelle II).

Die souveräne wirtschaftliche Dominanz kennzeichnet auch Saudi-Arabien. Der breite öffentliche Sektor Saudi-Arabiens hält schätzungsweise 705,9 Milliarden US-Dollar an Nettofinanzvermögen oder 104 Prozent des BIP.14Saudi-Arabien steht jedoch am Rande eines historischen Moments, in dem die Führung einem starken demografischen Druck, radikalen Wirtschaftsreformen und der Neugestaltung seiner Machtstruktur inmitten mehrerer Stellvertreterkriege und Konflikte mit dem Iran standhalten muss. Gemessen an diesen Herausforderungen ist der finanzielle Reichtum der Regierung viel weniger beruhigend, insbesondere wenn das Land im Januar 2015 Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite von 213,2 Milliarden US-Dollar und 76,7 Milliarden US-Dollar verzeichnete.fünfzehn

Der politische Shakedown in Saudi-Arabien hat bisher gemischte Signale für die Märkte erzeugt (mehr Reformbereitschaft, aber weniger Berechenbarkeit und weniger Vetospieler, um die absolute Macht nach der Korruptionsbekämpfung und der politischen Säuberung auszugleichen). Einerseits ist ein finanzieller Schock bei zukünftigen Störungen nicht ausgeschlossen. Andererseits könnte sich der strukturelle wirtschaftliche Wandel Saudi-Arabiens beschleunigen. Auf lange Sicht können Finanzreformen, der Börsengang von Saudi Aramco, die Stärkung des PIF und der Bau der Traumstadt NEOM zu Diversifizierung führen und Bedingungen schaffen, unter denen die Wechselkursflexibilität positiv ist.16In der Zwischenzeit gibt es genügend Spielraum, um Schocks zu widerstehen und haushaltspolitische Anpassungen über einen angemessenen Zeitraum zu verlängern (Tabelle I). Ohne schwarze Schwäne sollte Saudi-Arabien in der Lage sein, seinen Pflock zu verteidigen.

Die gefährdeten Ausnahmen: Die Petro-Pegs in Bahrain und Oman

In den anfälligeren Volkswirtschaften Bahrains und Omans können Peso-Probleme auf eine gewisse Art und Weise die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass Fremdereignisse Währungskrisen und Abwertungen verursachen. Aufgrund historischer, wirtschaftlicher, politischer und finanzieller Verbindungen in der Region können Währungskrisen in Bahrain und Oman jedoch Ansteckungseffekte im gesamten GCC haben, weitere Abwertungen erzwingen oder Milliarden von Dollar an Reserveverlusten und Rettungsaktionen kosten. Nachbarländer haben einen Anreiz, diese Volkswirtschaften zu unterstützen, um Währungsereignisse in der Region zu vermeiden. Bahrain und Oman werden daher ihre Währungen trotz ihres fiskalischen Drucks wahrscheinlich weiter verteidigen.

Bahrain weist in den Jahren 2015 und 2016 ein Haushaltsdefizit von 15 Prozent bzw. 14,67 Prozent des BIP und ein Leistungsbilanzdefizit von 3,1 Prozent bzw. 4,7 Prozent des BIP auf.17Seine Devisenreserven gingen von Juni 2014 bis November 2017 um 49 Prozent von 5,5 Milliarden US-Dollar auf 2,8 Milliarden US-Dollar zurück.18Bahrain kann nur begrenzt Kredite von Gebietsfremden aufnehmen, da es eine hohe Auslandsverschuldung von 147 Prozent aufweist und seine Kreditwürdigkeit von Standard & Poor's, Moody's und Fitch von Investment Grade auf High Yield oder Junk herabgestuft wurde im Jahr 2016.19Die Massenproteste von 2011 und die folgenden sozialen und politischen Instabilitäten haben die Regierung daran gehindert, ein Sparprogramm durchzuführen. Tatsächlich ist Bahrain das einzige Land im GCC, das die Staatsausgaben nach dem Ölcrash erhöht hat. Berichten zufolge bat es die Golf-Verbündeten (Kuwait, Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate) um finanzielle Unterstützung, um die Bindung aufrechtzuerhalten.zwanzig

Obwohl Bahrain in Bezug auf die Angemessenheit der Reserven bei weitem die engere Realität hat, bilden seine strategische Lage und der regionale Stellvertreterkrieg zwischen Sunniten und Schiiten/Saudi-Iran ein Szenario, in dem seine kleine Wirtschaft einfach zu wichtig ist, um zu scheitern. Die Kernländer des GCC, insbesondere Saudi-Arabien, haben sich verpflichtet, Bahrain politisch, institutionell und wirtschaftlich zu unterstützen, um den regionalen geopolitischen Status quo zu sichern. Für eine Gruppe, die immer noch etwa 2,8 Billionen Dollar an offiziellen Reserven und relativ liquiden Staatsvermögen besitzt, sind Bahrains Leistungsbilanzdefizit von 1,5 Milliarden Dollar und ein Haushaltsdefizit von 4,6 Milliarden Dollar ein untergeordnetes Problem.einundzwanzig

Oman ist ein weiteres schwaches Glied in Bezug auf Währungsbindungen im GCC. Das Land wies sowohl 2015 als auch 2016 ein Haushaltsdefizit von 15,1 Prozent und 20,6 Prozent des BIP und ein Leistungsbilanzdefizit von 15,5 Prozent des BIP auf.22Trotz anhaltender technischer Unterstützung durch Investment-Grade-Ratings und des ungewöhnlich geringen Rückgangs der offiziellen Devisenreserven um nur 5,3 Prozent nach dem Ölpreiscrash sind die gesamten Bruttoauslandsvermögenswerte um 24,7 Prozent zurückgegangen und die Schuldenquote stieg von 4,9 Prozent auf 32,6 Prozent.23Die Wirtschaftsstrategie des Oman beruht auf einer Mischung aus Haushaltskürzungen, Auslands- und Inlandskrediten sowie der Inanspruchnahme staatlicher Einlagen und anderer staatlicher Vermögenswerte.

Während die gesamten Staatsausgaben zwischen 2014 und 2016 um 12,4 Prozent zurückgingen, dürften weitere finanzpolitische Straffungen durch politische Zwänge durch eine nicht-traditionelle Königsnachfolge und den Schatten der omanischen Proteste von 2011 begrenzt werden. Darüber hinaus sind die nicht als Reserven ausgewiesenen staatlichen Vermögenswerte in Stabilisierungsfonds und anderen Zweckgesellschaften um 47,75 Prozent zurückgegangen.24Der Petroleum Reserve Fund, das Infrastructure Project Finance Account und der Oman Investment Fund sind mit einem verwalteten Vermögen von 600 Millionen US-Dollar Ende 2016 gegenüber 11,5 Milliarden US-Dollar im Jahr 2014 fast erschöpft.25Der State General Reserve Fund hält ausländische Vermögenswerte in Höhe von 18 Milliarden US-Dollar, von denen nur etwa 50 bis 70 Prozent als liquide gelten.26In Ermangelung bedeutender fiskalischer Anstrengungen und in dem sehr dramatischen Szenario, in dem kein Zugang zu den inländischen oder internationalen Anleihemärkten und keine Abhängigkeit von staatlichen Einlagen an Land vorhanden sind, würden die Finanzpuffer für einen Zeitraum von nur 6 bis 7 Monaten über dem vorsorglichen Niveau liegen.

Darüber hinaus ist Oman von einer unabhängigeren außenpolitischen Haltung gegenüber anderen GCC-Staaten geprägt. Engere Beziehungen zum Iran und eine relative Distanz zu den regionalen Initiativen Saudi-Arabiens erschweren es Maskat, von bedingungsloser finanzieller Unterstützung aus der Region zu profitieren. Seltsamerweise könnte der durch die Blockade gegen Katar entstandene regionale Streit zugunsten des Oman wirken, der eine neutrale Haltung gegenüber Katar eingenommen hat. Der Streit könnte das Potenzial für eine verstärkte finanzielle Unterstützung Katars eröffnen. Omans beträchtliche Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite führen bereits zu Spekulationen über alternative Finanzierungsvereinbarungen, um die Bindung aufrechtzuerhalten, einschließlich einer möglichen Unterstützung durch Länder wie China.

Empfehlungen: Einrichtung formaler Liquiditätsunterstützungseinrichtungen

Die Situation in Bahrain und Oman legt nahe, dass regionale Selbsthilfemechanismen zur Vermeidung von Finanzkrisen erforderlich sind.

Die Situation in Bahrain und Oman legt nahe, dass regionale Selbsthilfemechanismen zur Vermeidung von Finanzkrisen erforderlich sind. Tatsächlich sind den beiden Ländern direkte oder indirekte finanzielle Unterstützung aus der Region nicht fremd. Während des Arabischen Frühlings richteten die GCC-Staaten einen Entwicklungsfonds in Höhe von 10 Milliarden US-Dollar ein, der der Finanzierung von Wohn- und Infrastrukturprojekten in Bahrain und Oman gewidmet ist. Die Initiative war wichtig für die Projektentwicklung und das potenzielle Produktionswachstum, aber sie befasste sich nicht mit kurzfristigen Liquiditäts- und Zahlungsbilanzproblemen. Ohne regionale Liquiditätshilfen müssten Bahrain und Oman auf undurchsichtige Ad-hoc-Verhandlungen zurückgreifen, um kurzfristige Erleichterungen zu erzielen.

In einem Kontext, in dem sich GCC-Staaten für umfassende Strukturreformen einsetzen, einschließlich Transparenz und Rechenschaftspflicht in der Wirtschaftspolitik, sind undurchsichtige Finanzabkommen nicht die beste Lösung zur Bewältigung von Währungskrisen. Es gibt mehrere erfolgreiche internationale Erfahrungen mit der Entwicklung von Liquiditätshilfen, darunter die ostasiatische Chiang Mai Initiative (CMI) und die jüngsten unbegrenzten bilateralen Swap-Netzwerke zwischen Zentralbanken wichtiger Industrieländer.

Während intraregionale politische Differenzen es dem GCC erschweren, solche Kooperationsprojekte zu konzipieren und umzusetzen, könnte ein schrittweiser Ansatz bei der regionalen finanziellen Zusammenarbeit mit bilateralen Vereinbarungen beginnen, um den politischen Dialog, den Informationsaustausch, die Koordinierung und letztendlich die Liquiditätsbereitstellung zu stärken. Tatsächlich wäre ein Netz bilateraler Abkommen nach dem derzeitigen GCC-Geplänkel die einzige politisch akzeptable Option. Blöcke von Vereinbarungen können Kuwait, Oman und Katar auf der einen Seite und Bahrain, Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate auf der anderen Seite umfassen.

Ein gradueller Ansatz würde mit der Schaffung bilateraler Überwachungs- und Überwachungsmechanismen unter einer gemeinsamen Autorität von Finanzministerien und Zentralbanken beginnen. Vertreter dieser Institutionen würden sich zweimal im Jahr auf informeller Basis treffen, um die gegenseitige Überwachung durchzuführen und einen permanenten Überwachungsprozess zu konzipieren. Vorzugsweise würden formelle Rahmenbedingungen für die wirtschaftliche Überwachung entwickelt, um frühzeitig vor möglichen Zahlungsbilanzkrisen oder anderen relevanten wirtschaftlichen Ereignissen zu warnen. Peer-Review-Sitzungen und makroökonomische Überwachungsmaßnahmen würden sich dem sensiblen Thema des Austauschs von Daten über kurz- und mittelfristige Kapitalströme zuwenden. Solche bilateralen Überwachungs- und Überwachungsmechanismen würden den politischen Dialog fördern und die Vertrauensbildung unter den Teilnehmern fördern.

Mittelfristig kann ein Netz von bilateralen Swap-Vereinbarungen mit GCC-Staaten mit Zahlungsbilanzproblemen vereinbart werden. Die beiden starken Volkswirtschaften in jedem Block (Kuwait und Katar; Saudi-Arabien und die VAE) können zunächst gegenseitige Vereinbarungen unterzeichnen und dann einseitige Vereinbarungen mit dem schwachen Land ihres Blocks (Saudi-Arabien und die Vereinigten Arabischen Emirate können eine Vereinbarung unterzeichnen) -Weg-Vereinbarungen mit Bahrain, während Kuwait und Katar Einweg-Vereinbarungen mit Oman unterzeichnen können).27

Wie kommt es zu Meteoritenschauern?

Sollte sich der Streit hinziehen und der GCC faktisch obsolet werden, würden die finanziellen Teilblöcke an Bedeutung gewinnen. Wenn sich die Teile jemals darauf einigen, den Streit zu beenden und den GCC wiederzubeleben, können die bilateralen Abkommen schrittweise regionalisiert werden. In diesem positiven Szenario und ähnlich wie beim CMI kann sich das Netz zu einem regionalen Reservepooling-Arrangement entwickeln, das durch eine einzige vertragliche Vereinbarung geregelt wird. Die Effizienzgewinne durch ein Netz von Swaps oder gepoolten regionalen amtlichen Reserven können dazu beitragen, Währungskrisen in den anfälligen Volkswirtschaften zu verhindern und potenzielle Ansteckungseffekte und Glaubwürdigkeitsprobleme zu vermeiden. Darüber hinaus würden ein auf dem GCC basierender Überwachungs- und Überwachungsmechanismus und eine Liquiditätshilfefazilität durch die Erleichterung der statistischen und regulatorischen Harmonisierung und der Koordinierung der regionalen makroökonomischen Politik eine erneute und realistische Diskussion über mögliche Wege für den Aufbau einer Währungsunion in der Zukunft erleichtern, sollte der GCC sich als belastbar und relevant erweisen.

Fazit

Trotz der makroökonomischen Herausforderungen, denen sich die GCC-Staaten in dieser Phase niedriger Ölpreise und erhöhter geopolitischer Risiken gegenübersehen, sind Abwertungen im regionalen Block unwahrscheinlich. Regime fester Wechselkurse sind nach wie vor der optimale makroökonomische politische Rahmen für die Länder, und eine Abwertung wird ihre Zahlungsbilanzherausforderungen wahrscheinlich nicht lindern, denen durch die Fiskalpolitik wirksamer begegnet werden kann. Angesichts der Asymmetrien in Bezug auf wirtschaftliche Größe, angemessene Reserven und makroökonomische Ungleichgewichte werden einige Länder des Blocks, insbesondere Bahrain und Oman, trotz der Risiken eher auf eine Abwertung ihrer Währungen zurückgreifen.

Die Wirtschaftlichkeit des GCC sollte jedoch nicht isoliert betrachtet werden. Ein Währungsereignis in einem Staat kann andere anstecken. Während politische und diplomatische Streitigkeiten innerhalb des GCC regionale Unterstützungsmechanismen weniger wahrscheinlich machen, müssen bilaterale und trilaterale Vereinbarungen verstärkt werden, um Länder wie Bahrain und Oman dabei zu unterstützen, ihre Verbindungen zu verteidigen. Um diese schwachen Volkswirtschaften effektiv zu stützen, sollten die Länder der Region versuchen, formelle Strukturen der Liquiditätsversorgung zu entwickeln, die Überwachungs-, Überwachungs- und Datenaustauschmechanismen umfassen, um die angemessene Zuweisung von Mitteln sicherzustellen und Vertrauen zwischen diesen Ländern aufzubauen. Die Schaffung dieser formalen Strukturen würde auch dazu beitragen, die Idee einer weiteren regionalen Währungs- und Wirtschaftsintegration in der Zukunft zu überdenken.