Wutanfälle und heißes Geld: Wie wirkt sich die Fed-Politik auf die globale Finanzstabilität aus?

Dies ist der zweite von drei Beiträgen basierend auf meinem jüngsten Mundell-Fleming-Vortrag beim Internationalen Währungsfonds (siehe Hier für ein Video vom Vortrag und Hier für eine Arbeit, die die Themen der Vorlesung ausführt).



Im ersten Beitrag der Serie habe ich die Behauptung in Frage gestellt, dass die USA (über die Fed) in den letzten Jahren einen Währungskrieg geführt haben, um Wettbewerbsvorteile im Handel zu erzielen, indem sie die Geldpolitik lockern und dadurch den Devisenwert des Dollars schwächen. In diesem Beitrag gehe ich auf eine subtilere Kritik an der US-Geldpolitik ein: dass Änderungen des geldpolitischen Kurses der Fed (straffung sowie Lockerung) negative Auswirkungen auf die globalen Finanzmärkte hatten, insbesondere auf die Märkte in Entwicklungsländern. Es ist klar, dass die Fed nicht absichtlich versuchen würde, die Finanzmärkte zu destabilisieren, aber wenn die Auswirkungen der US-Geldpolitik auf die Finanzstabilität tatsächlich erheblich sind, stellen sie sowohl für die USA als auch für ihre Handelspartner potenzielle Probleme dar.

Ein häufig in Diskussionen über die Auswirkungen der Finanzstabilität angeführtes Beispiel ist der sogenannte Taper-Tantrum von 2013. Im Mai und Juni dieses Jahres habe ich in meiner Funktion als Fed-Vorsitzender öffentlich die Möglichkeit angesprochen dass die Zentralbank noch in diesem Jahr damit beginnen könnte, das Tempo ihrer Anleihenkäufe zu verlangsamen, die mit der quantitativen Lockerung, bekannt als QE3, eingeleitet wurden. Obwohl ich vorsichtig war zu sagen, dass die kurzfristigen Zinsen auch nach Beginn des Tapering der Wertpapierkäufe noch lange niedrig bleiben würden, interpretierten einige Marktteilnehmer die Aussagen von mir und anderen bei der Fed offenbar als Signal für einen möglicherweise bevorstehenden Zinsanstieg . Die Marktvolatilität, die aus dieser Verschiebung der Erwartungen – dem Wutanfall – resultierte, war besonders stark von den Schwellenländern zu spüren. Auch die Schwellenländer verzeichneten starke Abflüsse von Finanzkapital (heißes Geld), da internationale Anleger nach mehr Sicherheit suchten. Die US-Wirtschaft schien von diesen Entwicklungen nicht sehr betroffen zu sein, da sich das Wachstum Ende 2013 und 2014 fortsetzte, aber einige Schwellenländer gerieten unter Druck, insbesondere die sogenannten fragilen Fünf: Türkei, Brasilien, Indien, Südafrika, und Indonesien.





Globale Finanzverflechtungen sind natürlich nichts Neues, aber die anhaltende Liberalisierung und das Wachstum des internationalen Handels und Finanzwesens haben diese Verknüpfungen wahrscheinlich enger und konsequenter gemacht, insbesondere für die Entwicklungsländer. Das Ausmaß der finanziellen Integration veranschaulicht die Ökonomin Hélène Rey in ihrer jüngsten Arbeit (siehe Hier und Hier ) hat Beweise für einen globalen Finanzzyklus gefunden, eine Tendenz riskanter Vermögenspreise auf der ganzen Welt, sich zusammenzubewegen. Insbesondere stellen sie und andere fest, dass internationale Anleger starken Stimmungsschwankungen unterworfen zu sein scheinen: Laut dieser Studie fließt in Risikophasen Finanzkapital in Schwellenländer, was zu einem Anstieg der Preise riskanter Vermögenswerte, einem schnelleren Kreditwachstum und mehr führt Hebelkraft. Dieser Prozess kann sich in risikofreien Phasen mit hoher Volatilität stark umkehren, mit möglicherweise nachteiligen wirtschaftlichen und finanziellen Auswirkungen. Obwohl verschiedene Faktoren zu Veränderungen der Marktrisikopräferenzen führen können, stellen Rey und andere fest, dass die US-Geldpolitik ein Auslöser für solche Veränderungen ist, wobei einer leichteren Fed-Politik tendenziell eine größere Risikobereitschaft folgt und umgekehrt.

Diese Forschungsrichtung ist interessant und wichtig. Angesichts der manchmal schwerwiegenden Folgen finanzieller Instabilität müssen wir diese Themen sehr ernst nehmen. Leider verstehen wir diese Phänomene nicht so gut, wie wir es gerne hätten. Insbesondere sagt uns die Existenz eines globalen Finanzzyklus an sich nicht viel darüber aus, inwieweit die finanziellen Korrelationen zwischen den Ländern relativ günstige Faktoren widerspiegeln – Anpassung an übliche wirtschaftliche Schocks, Kapitalfluss für produktivere Zwecke oder normale Portfolio-Rebalancing und -Hedging zum Beispiel – und inwieweit sie bösartigere Einflüsse widerspiegeln, wie kognitive Verzerrungen, unzureichende Risikokontrollen, schwache Institutionen, begrenzte Marktliquidität oder schlechte Regulierung. Darüber hinaus ist nicht alle finanzielle Volatilität gleich: Finanzielle Schwankungen bereiten den Händlern in manchen Fällen nur Kopfschmerzen (oder manchmal sogar eine kurzfristige Gewinnchance) mit geringen nachhaltigen wirtschaftlichen Auswirkungen. Unter anderen Umständen, wie wir während der globalen Finanzkrise gesehen haben, kann finanzielle Instabilität jedoch enormen wirtschaftlichen Schaden anrichten. Es bedarf noch viel weiterer Arbeit, um sowohl die Quellen als auch die wirtschaftlichen Folgen des globalen Finanzzyklus und der offensichtlichen Instabilität der internationalen Kapitalströme zu klären.



Politische Entscheidungen können jedoch nicht auf eine vollständige Lösung dieser Debatten warten. Basierend auf dem, was wir jetzt wissen, sehe ich mindestens zwei allgemeine Fragen, mit denen sich die politischen Entscheidungsträger auseinandersetzen müssen: 1) die angemessene Arbeitsteilung zwischen den politischen Entscheidungsträgern in den USA und denen ihrer Handelspartner und 2) die Rolle der Geldpolitik (im Gegensatz dazu) zu anderen politischen Instrumenten) bei der Förderung der globalen Finanzstabilität.

Zu den Rollen von US-amerikanischen und nicht US-amerikanischen Politikern: Beide haben meiner Meinung nach eine entscheidende Verantwortung dafür, dass das internationale Finanzsystem besser funktioniert. Insbesondere sollten wir jede Annahme zurückweisen, dass die politischen Entscheidungsträger der Schwellenländer angesichts des vermeintlich überwältigenden Drucks von den globalen Finanzmärkten hilflos sind. Im Gegenteil, es gibt starke Beweise, zitiert in meiner Arbeit , dass sich Schwellenländer in ihrer Sensitivität gegenüber globalen Finanzentwicklungen erheblich unterscheiden und dass diese Unterschiede oft mit unterschiedlichen politischen Maßnahmen, einschließlich makroökonomischer, struktureller, regulatorischer und Wechselkurspolitik, zusammenhängen. Politische Entscheidungen für Schwellenländer sind wichtig! Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass selbst als fragil wahrgenommene Länder sich selbst helfen können und gleichzeitig zur Stärkung der globalen Stabilität beitragen, indem sie daran arbeiten, ihre wirtschaftliche und finanzielle Widerstandsfähigkeit im Laufe der Zeit zu erhöhen. Dies beinhaltet die Verbesserung der Finanzregulierung und -aufsicht, die Stärkung der Marktinfrastruktur und die Annahme einer umsichtigen makroökonomischen (Geld- und Fiskalpolitik). Mexiko ist ein Beispiel für eine Schwellenlandwirtschaft, deren solide Politik es ihr ermöglicht hat, die jüngsten Finanzvolatilitäten trotz der Nähe des Landes und der wirtschaftlichen Integration mit den Vereinigten Staaten einigermaßen gut zu bewältigen.

Wichtig ist, dass die von mir empfohlene Aufrüstung nicht unbedingt eine kontinuierliche Liberalisierung der Finanzmärkte mit sich bringt: Eine schnelle Finanzliberalisierung kann für Schwellenländer gefährlich sein, wenn die unterstützenden Institutionen und Regulierungsmechanismen nicht ausreichen, und daher ist die Reihenfolge der Reformen entscheidend. Zum Beispiel sollte die Gewährung eines uneingeschränkten Zugangs zu den internationalen Märkten für kurzfristige Finanzierungen (und damit der Gefahr von Heißgeld-Risiken) für Banken erst nach der Entwicklung einer wirksamen Bankenaufsicht erfolgen. Der beste Beitrag, den US-Politiker leisten können, besteht indessen darin, internationale politische Bemühungen zu unterstützen und mit ihnen zusammenzuarbeiten, insbesondere in der Finanzregulierung und -aufsicht. Die USA haben ein ebenso großes Interesse an der Stabilität der globalen Finanzmärkte und Finanzinstitute wie ihre Handelspartner, und wir sollten bereit sein, eng mit anderen zusammenzuarbeiten, um internationale Regeln festzulegen und bei Bedarf aufsichtliche Informationen auszutauschen.



Was ist mit der Geldpolitik? Die Fed versucht bereits, die Rückwirkungen der Finanzvolatilität auf ihre Beschäftigungs- und Inflationsziele zu berücksichtigen, und versucht bei ihren geldpolitischen Maßnahmen, die Märkte nicht mehr als nötig zu überraschen. Sollte sich darüber hinaus die Möglichkeit internationaler Spillover-Effekte ihrer geldpolitischen Entscheidungen auf die Entscheidungsfindung der Fed auswirken? Und sollten die Zentralbanken der Schwellenländer gleichermaßen die Geldpolitik (einschließlich der Wechselkurspolitik) intensiv nutzen, um Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität auszuräumen?

Die Kompromisse, die Finanzstabilitätsrisiken für die Geldpolitik im globalen Kontext darstellen, sind eng mit den Kompromissen vergleichbar, mit denen die politischen Entscheidungsträger im Inland konfrontiert sind, beispielsweise wenn die Fed oder andere Zentralbanken darüber diskutieren, ob Zinsentscheidungen die Ziele der Finanzstabilität sowie Inflations- und Beschäftigungsziele widerspiegeln sollten . Meine seit langem vertretene Ansicht ist, dass die Geldpolitik im Allgemeinen sollte nicht abgelenkt werden (zumindest nicht sehr stark) aus Gründen der Finanzstabilität von seinen Inflations- und Beschäftigungszielen ab. Der Grund dafür ist einfach, dass dies den Kosten-Nutzen-Test in der Regel nicht besteht, wie neuere Untersuchungen bestätigen (siehe Hier , Hier , und Hier ). In den meisten Fällen ist die Geldpolitik ein zu stumpfes Instrument, um es für Zwecke der Finanzstabilität einzusetzen; sie kann nicht auf einige Klassen von Finanzanlagen gerichtet sein und andere nicht, oder nur auf die Finanzmärkte und nicht auf die Realwirtschaft. Die Geldpolitik zur Steuerung der Risiken der Finanzstabilität zu nutzen, ist wie der Versuch, mit einem Vorschlaghammer Klavier zu spielen.

Neben der Schwierigkeit, mit der Geldpolitik gezielt systemische Risiken zu reduzieren, machen zwei weitere Faktoren das Kosten-Nutzen-Kalkül ungünstig. Erstens haben wir im Allgemeinen ein geringes Verständnis dafür, wie sich die Haltung der Geldpolitik auf Risiken für die Finanzstabilität auswirkt – manchmal sind wir uns des Vorzeichens der Auswirkungen nicht einmal sicher. Zweitens, selbst in den Fällen, in denen wir meinen, die Zusammenhänge zwischen Geldpolitik und Finanzstabilität zu verstehen, wird die Änderung der Geldpolitik, die erforderlich ist, um einen bedeutenden Einfluss auf die finanziellen Risiken für die Wirtschaft zu haben (z. B. durch das Entleeren einer Blase), wahrscheinlich sehr groß, so dass ein solcher Einsatz der Geldpolitik wahrscheinlich auch zu kostspieligen Abweichungen von Produktion, Beschäftigung und Inflation von den Zielen der Politik führen wird. Im internationalen Kontext ist die Stabilität der US-Wirtschaft für die US-Handelspartner von großer Bedeutung, und es ist wirklich nicht im Interesse, die Fed-Politik von diesem Ziel abzulenken. Ebenso geben die Zentralbanken der Schwellenländer, die ihre Geldpolitik zum Beispiel zur Steuerung der Vermögenspreise einsetzen, einen entscheidenden Freiheitsgrad bei der Steuerung der Binnennachfrage, der Produktion und der Inflation auf.



Um es klar zu sagen, ich schlage in keiner Weise vor, dass Risiken der Finanzstabilität von den politischen Entscheidungsträgern ignoriert werden sollten. Risiken für die Finanzstabilität, die der Gesamtwirtschaft schaden könnten, sollte so wirksam und proaktiv wie möglich angegangen werden. Direkt auf das Problem abzielende Maßnahmen wie die Finanzregulierung und sogenannte makroprudenzielle Maßnahmen sollten die erste Verteidigungslinie gegen finanzielle Instabilität sein. Darüber hinaus sollten die Bemühungen zur Gewährleistung der Finanzstabilität, wie ich bereits angemerkt habe, von internationaler Tragweite sein, an der sowohl fortgeschrittene Volkswirtschaften als auch Schwellenländer aktiv teilnehmen.

Was ist, wenn sich diese gezielteren Maßnahmen selbst nach anhaltenden Bemühungen und Experimenten als unwirksam erweisen? Sollten wir uns für diese Zwecke der Geldpolitik zuwenden? Während Standard-Wirtschaftsargumente implizieren, dass es nicht optimal sein kann, den Bedenken der Finanzstabilität bei der Gestaltung der Geldpolitik buchstäblich null Gewicht zu geben, befürchte ich, dass eine erhebliche Umlenkung der Politik aus solchen Gründen dazu führen würde, dass die Finanzen mit dem wirtschaftlichen Hund wedeln lassen. Finanzen sollen der Wirtschaft dienen, nicht umgekehrt. Angesichts der erheblichen Kosten und der Schwierigkeit, die Geldpolitik zur Sicherung der Finanzstabilität einzusetzen, wäre es meines Erachtens besser gedient, wenn wir bei Bedarf strukturelle Veränderungen des Finanzsystems in Betracht ziehen würden, um die Risiken für die Gesamtwirtschaft zu verringern, falls eine gezielte Politik scheitert. Zum Beispiel hat der Internationale Währungsfonds kürzlich hat die Idee angenommen dass (vorübergehende) Barrieren für kurzfristige Kapitalströme für Schwellenländer wünschenswert sein könnten, in denen die finanzielle und institutionelle Entwicklung noch nicht das Niveau erreicht hat, das das Land benötigt, um von solchen Strömen zu profitieren. Ob solche Maßnahmen für eine bestimmte Volkswirtschaft sinnvoll sind, sollte – ähnlich wie Entscheidungen über die beste Anwendung der Geldpolitik – durch einen nüchternen Kosten-Nutzen-Vergleich bestimmt werden.



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