Welche Instrumente hat die Fed noch? Teil 2: Ausrichtung auf längerfristige Zinssätze

Obwohl sich die US-Wirtschaft auf einem positiven Weg zu befinden scheint, deutet die Geschichte darauf hin, dass wir irgendwann in den nächsten Jahren wieder mit einer Verlangsamung mit einem sich abschwächenden Arbeitsmarkt und möglicherweise sinkenden Inflationsraten konfrontiert sein werden. Wie würde die Federal Reserve angesichts der Tatsache, dass das historisch niedrige Niveau der kurzfristigen Zinsen den Spielraum für konventionelle Zinssenkungen wahrscheinlich einschränken wird, reagieren?



Wie ich in meinem vorherigen Beitrag besprochen habe, verbleiben einige Instrumente im monetären Werkzeugkasten, darunter die Senkung des kurzfristigen Zinssatzes auf Null, die Forward Guidance über die zukünftige Entwicklung der kurzfristigen Zinsen, mehr Wertpapierkäufe der Fed (quantitative Lockerung) und negative kurzfristige Zinsen – ein Instrument, das in Europa und Japan verwendet wird, aber noch nicht in den USA. Zusammengenommen könnten diese Maßnahmen einer schwächelnden Wirtschaft bedeutende Impulse geben. Aber was wäre, wenn noch mehr Unterkünfte benötigt würden? In diesem und im nächsten Beitrag bespreche ich zusätzliche Optionen und konzentriere mich heute darauf, längerfristige Zinssätze anzustreben. Ich schließe, dass die Zinsausrichtung ein nützliches zusätzliches Instrument für die Fed sein kann, das die Forward Guidance und die quantitative Lockerung ergänzt; aber wie bei anderen monetären Instrumenten sind dem Erreichbaren letztlich Grenzen gesetzt. (Materialien einer kürzlichen Brookings-Minikonferenz über monetäre und fiskalische Optionen im Falle einer neuen Rezession finden Sie hier.)

Um es klar zu sagen, ich halte es für unwahrscheinlich, dass in den USA in absehbarer Zeit exotische politische Instrumente wie Negativzinsen oder das Anstreben längerfristiger Zinssätze eingesetzt werden. Warum also Elektronen verschwenden, um sie zu diskutieren? Ein Grund dafür ist, dass die öffentliche Meinung über diese Tools die Erwartungen beeinflussen kann. Wenn zum Beispiel die Öffentlichkeit und die Finanzmarktteilnehmer davon überzeugt sind, dass staatliche Maßnahmen immer in der Lage sein werden, die Inflation wieder auf das Ziel der Zentralbank zurückzuführen, dann werden eher langfristige Inflationserwartungen verankert, was wiederum das Erreichen des Inflationsziels erleichtert . Folglich könnte die Aufklärung der Öffentlichkeit und der Marktteilnehmer über radikalere geldpolitische Alternativen paradoxerweise dazu beitragen, dass diese Alternativen niemals benötigt werden.





Ausrichtung auf längerfristige Zinssätze

Normalerweise beeinflusst die Fed die sehr kurzfristigen Zinssätze. Wir wissen jedoch, dass das Targeting von Zinssätzen für Wertpapiere mit längerer Laufzeit unter bestimmten Umständen möglich ist, da die Fed tat es während des Zweiten Weltkriegs und in den unmittelbaren Nachkriegsjahren . Im April 1942 begann die Fed, in dem Bemühen, die Kosten der Kriegsfinanzierung zu senken, den Zinssatz für Staatsanleihen bei 3/8 Prozent festzusetzen und eine Obergrenze von 2 1/2 Prozent für den Zinssatz langfristiger Staatsanleihen durchzusetzen Schuld. Der Zinssatz für Wechsel wurde 1947 bescheiden angehoben, aber die Obergrenze von 2 1/2 Prozent für die Anleiherenditen wurde fast ein Jahrzehnt lang bis 1951 beibehalten.[eins]



Obwohl die Festsetzungen der Fed vor 65 Jahren darauf abzielten, die Kosten der Kriegsfinanzierung zu minimieren, könnte das gleiche grundlegende Instrument heute verwendet werden, um die makroökonomischen Ziele der Fed voranzutreiben. Selbst wenn die sehr kurzfristigen Zinssätze null erreichen, bleiben die längerfristigen Zinssätze (z. B. die von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zwei, drei oder fünf Jahren) in der Regel deutlich höher. Um die Finanzlage zu lockern und eine sich verlangsamende Wirtschaft zu unterstützen, könnte die Fed erwägen, eines oder mehrere davon auf niedrigere Niveaus zu binden. [zwei] Im Oktober 2010, der Stab der Fed hat dem FOMC ein Memo vorgelegt, in dem diese Möglichkeit analysiert wird ; Ich schöpfe aus diesem Memo in diesem Beitrag.

Um zu veranschaulichen, wie eine Bindung funktionieren könnte, nehmen wir an, der Tagesgeldsatz läge bei null und der zweijährige Treasury-Satz bei 2 Prozent. Die Fed könnte ankündigen, dass sie beabsichtigt, den Zweijahressatz bei einem Prozent oder weniger zu halten und diese Obergrenze durchzusetzen, indem sie bereit ist, alle Staatsanleihen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren zu einem Preis zu kaufen, der einer Rendite von einem Prozent entspricht. Da der Preis einer Anleihe umgekehrt proportional zu ihrer Rendite ist, würde die Fed effektiv anbieten, mehr als den anfänglichen Marktwert zu zahlen. Betrachten Sie es als Preisstützung für zweijährige Staatsanleihen.

Timing-Details sind wichtig. Angenommen, die Fed gibt am 1. Mai 2020 bekannt, dass sie bereit ist, alle am 1. Mai 2022 oder früher fälligen Staatsanleihen zu festen Preisen zu kaufen, die einer Rendite von einem Prozent entsprechen. Beachten Sie, dass sich das Enddatum am 1. Mai 2022 im Laufe der Zeit nicht ändern würde (sofern nicht ausdrücklich verlängert); Daher würden die Laufzeiten der Wertpapiere, die die Fed zu kaufen verpflichtet ist, im Laufe der Zeit sinken und das Programm würde automatisch zum angegebenen Enddatum enden. Darüber hinaus würden alle Wertpapiere, die die Fed im Rahmen des Programms kaufte, bis zum Endtermin fällig werden, ohne dass dies die Bilanz der Fed nachhaltig beeinflusst hätte. Dieser automatische Ausstieg ist ein attraktiver Aspekt des Ansatzes.



Wäre diese Strategie ein wirksames Mittel, um den Zweijahreszinssatz zu senken und damit auch die längerfristigen Zinssätze (die durch den Zweijahreszinssatz beeinflusst werden) zu senken? Vieles würde von der Glaubwürdigkeit der Ankündigung der Fed abhängen. Wenn Anleger nicht glauben, dass die Fed den Zweijahreszinssatz erfolgreich senken wird, oder erwarten, dass sie das Programm vor dem angegebenen Enddatum aufgeben könnte (z. B. aufgrund von Inflationssorgen), werden sie ihre Wertpapiere sofort verkaufen Laufzeit von zwei Jahren oder weniger an die Fed. In diesem Fall könnte die Fed am Ende die meisten oder alle geeigneten Wertpapiere besitzen, mit ungewissen Folgen für die Zinssätze insgesamt. Auf der anderen Seite, wenn die Ankündigung der Fed absolut glaubwürdig ist, könnten sich die Kurse geeigneter Wertpapiere sofort auf das angestrebte Niveau bewegen und die Fed könnte ihr Ziel erreichen, ohne viele Wertpapiere zu erwerben.

Um Glaubwürdigkeit zu erlangen, muss die Fed sicherstellen, dass jede von ihr festgelegte Bindung mit dem wahrscheinlichen Kurs ihres kurzfristigen Leitzinses übereinstimmt. Eine vernünftige Strategie wäre, die Ankündigung einer Bindung mit einer (konsequenten) Forward Guidance über die Entwicklung der kurzfristigen Zinsen zu kombinieren. Die beiden Ankündigungen würden sich gegenseitig verstärken, da das Zinsziel dazu beitragen würde, die Marktzinsen auf ein Niveau zu bringen, das mit der Forward Guidance übereinstimmt, und die Forward Guidance die Glaubwürdigkeit des Ziels erhöhen würde. [3]

Das Anvisieren sehr langfristiger Zinssätze (z. B. zehn Jahre oder mehr) ist erheblich schwieriger als die Festlegung eines mittelfristigen Zinssatzes (z. B. zwei Jahre). Nehmen wir zum Beispiel an, dass das FOMC vorgeschlagen hat, zehnjährige Zinssätze anzustreben, die durch ein Angebot zum Kauf von Wertpapieren zu festen Preisen für zwei Jahre nach der Ankündigung durchgesetzt werden. Während der Kaufphase könnten Wirtschaftsinformationen, die den Kurs der kurzfristigen Zinsen, die über einen beliebigen Teil des Zehnjahreshorizonts erwartet werden, erheblich verschoben haben, die Bindung destabilisieren und Anleger dazu veranlassen, massive Mengen von Wertpapieren an die Fed zu verkaufen. Aus diesem Grund gehe ich davon aus, dass das FOMC nicht in Erwägung ziehen würde, Zinssätze für Wertpapiere mit einer Laufzeit von mehr als zwei bis drei Jahren anzustreben. [4]



Zins-Targeting und quantitative Lockerung

Eine Politik, die auf längerfristige Zinssätze abzielt, hängt mit der quantitativen Lockerung zusammen, da beide den Kauf potenziell großer Mengen von Wertpapieren beinhalten. Ein wichtiger Unterschied besteht darin, dass der eine eine Menge und der andere einen Preis festlegt. Angenommen, die Regierung versucht, den Käsepreis zu erhöhen: Sie könnte eine große Menge Käse kaufen und den Markt die Auswirkungen der Politik auf den Preis bestimmen lassen, oder sie könnte einen Käsepreis festlegen und bereit sein, so viel Käse zu kaufen wie erforderlich, um diesen Preis durchzusetzen. Analog kauft die Zentralbank beim Quantitative Easing eine festgelegte Menge an Wertpapieren, bestimmt aber nicht direkt Preise und Renditen. Im Gegensatz dazu gibt eine zinsorientierte Zentralbank die Rendite an, die sie zu erzielen versucht (d. h., sie legt einen Preis für Wertpapiere einer bestimmten Laufzeit fest), aber die Menge der Wertpapiere, die sie kaufen muss, hängt von der Glaubwürdigkeit der Bindung ab und andere Faktoren.

Dieser Vergleich ist hilfreich, um über die Vorteile und Risiken einer Zinsbindung im Vergleich zur quantitativen Lockerung nachzudenken. Eine Zinsbindung würde es der Fed ermöglichen, die Zinsen präziser festzulegen und stabiler zu halten, was wiederum das Vertrauen der Haushalte und Unternehmen stärken und die Vorhersage der wirtschaftlichen Auswirkungen der Politik einfacher machen könnte. Wie bereits erwähnt, kann eine Zinsbindung auch ein nützliches Kommunikationsmittel sein, z. Das Hauptrisiko der Zinsbindung besteht darin, dass die Fed am Ende sehr große Mengen an Wertpapieren kauft; im Extremfall könnte sie am Ende den gesamten Wertpapierbestand einer bestimmten Laufzeit kaufen, ohne ihr Zinsziel vollständig zu erreichen. (Im Gegensatz dazu wird bei einem quantitativen Lockerungsprogramm der zu kaufende Betrag normalerweise im Voraus festgelegt.) Bedenken, die Kontrolle über die Bilanz zu verlieren, waren ein Faktor dafür, dass die Fed während meiner Amtszeit die quantitative Lockerung den Zinszielen vorzog.



Uhren, die die Zeit automatisch ändern

Das Zins-Targeting unterscheidet sich von der quantitativen Lockerung in seinen Wirkungskanälen und in seinen Auswirkungen auf die Zinssätze bei unterschiedlichen Laufzeiten. Mit der quantitativen Lockerung versuchte die Fed, die Renditen von Wertpapieren mit längeren Laufzeiten zu senken, indem sie überwiegend längerfristige Anleihen kaufte. QE funktioniert am direktesten, indem es die Risiko- und Liquiditätsprämien für Wertpapiere reduziert, obwohl es auch die Erwartungen über die Entwicklung der kurzfristigen Zinsen beeinflusst. Aus den oben beschriebenen Gründen werden sich die Zinsbindungen wahrscheinlich auf mittlere Laufzeiten konzentrieren, und sie funktionieren größtenteils, indem sie den von der Fed erwarteten Kurs der kurzfristigen Zinsen signalisieren. Es ist vorstellbar, dass QE und Zinsbindung zusammen verwendet werden können, um die längerfristigen Zinsen zu senken, wobei QE durch reduzierte Risikoprämien arbeitet, während die Zinsbindung indirekt wirkt, indem sie den erwarteten Pfad der kurzfristigen Zinssätze beeinflusst. Beide Instrumente könnten durch eine wirksame Forward Guidance ergänzt werden, die Aufschluss über die Pläne der Fed für kurzfristige Zinsen gibt.

Schlussfolgerung zur Ausrichtung auf längerfristige Zinssätze

Die Ausrichtung auf längerfristige Zinssätze könnte für die Fed ein nützliches zusätzliches Instrument sein, wenn die kurzfristigen Zinsen null sind. Die Ankündigung einer Zinsbindung könnte starke Signalwirkungen haben und dadurch die längerfristigen Zinsen senken, ohne notwendigerweise eine signifikante Ausweitung der Bilanz der Fed zu erzwingen. Zinsbindungen könnten auch eine sinnvolle Ergänzung zu anderen unkonventionellen Maßnahmen sein, wie etwa Forward Guidance oder quantitative Lockerung. Die prinzipiellen Beschränkungen von Zinsbindungen ähneln denen der Forward Guidance: Beide Instrumente sind relativ weniger effektiv bei der Beeinflussung der Zinssätze bei längeren Laufzeiten, und selbst bei kürzeren Zeithorizonten müssen beide mit einem glaubwürdigen oder zeitkonsistenten politischen Kurs für kurzfristige . vereinbar sein Zinsen. Das heißt, damit eine Zinsbindung funktioniert, müssen die Marktteilnehmer darauf vertrauen, dass das FOMC die kurzfristigen Zinssätze auf einem Kurs hält, der mit dem Ziel für den längerfristigen Zinssatz vereinbar ist.


[1] Nach dem Krieg, mit einer hohen Staatsverschuldung und einem neuen Krieg in Korea, übten die Truman-Administration, insbesondere das Finanzministerium, erheblichen Druck auf die Fed aus, die Zinsbindungen fortzusetzen. Mit dem Auslaufen der Preiskontrollen und der Rationierung in Kriegszeiten wurden die politischen Entscheidungsträger der Fed jedoch zunehmend besorgt über die inflationären Auswirkungen der anhaltend niedrigen Zinssätze, und sie lehnten die Forderungen des Finanzministeriums ab. Schließlich unterzeichneten die Fed und das Finanzministerium nach kontroversen Debatten im März 1951 eine formelle Vereinbarung, die die Fed von ihrer Verpflichtung zur Zinsbindung befreite.

[zwei] Ich habe in einer Rede im Jahr 2002 über die Option des Pegging gesprochen, als ich ein Mitglied des Federal Reserve Board war . [3] Im Memo der Fed von 2010 wurde ein cleverer Ansatz diskutiert, um die Glaubwürdigkeit sowohl der Zinsbindung als auch der damit verbundenen Forward Guidance zu erhöhen, bei der die Fed Put-Optionen an Marktteilnehmer verkauft. Diese Optionen würden den Inhabern das Recht geben, zulässige Wertpapiere jederzeit über den ursprünglich angegebenen Zeitraum (im Beispiel zwei Jahre) zu den angegebenen Preisen an die Fed zu verkaufen. Mit diesen Optionen wären Wertpapierinhaber auch dann rechtlich geschützt, wenn die Fed das Programm aufgeben würde, sodass sie ihre Bestände nicht vorsorglich an die Fed verkaufen müssen. Darüber hinaus könnte es bei Optionsverkäufen weniger wahrscheinlich sein, dass die Fed die Bindung aufgibt, da dies dazu führen würde, dass die Fed Verluste hinnimmt, wenn die Anleger ihre Put-Optionen einlösen. Obwohl die Idee, Optionen zu verkaufen, faszinierend ist, gibt es leider sowohl Fragen zur Angemessenheit der Maßnahme als auch zur rechtlichen Autorität der Fed in diesem Bereich. [4] Wie gelang es der Fed vor 1951, die Zinsen für sehr langfristige Anleihen zu begrenzen? Es ist ein bisschen ein Rätsel. Wahrscheinlich halfen Kriegskontrollen und begrenzte Liquidität an den Anleihemärkten. Es kann auch sein, dass sich die Anleger während des größten Teils des Zinszielzeitraums sicher waren, dass Inflation und Kurzfristigkeit auf unbestimmte Zeit niedrig bleiben würden und daher keinen Grund hatten, die Bindung in Frage zu stellen ( siehe Eichengreen und Garber ). Ende 1947, als die Inflation anstieg und die Kriegskontrollen abgeschafft wurden, geriet die Bindung unter Druck, und die Fed musste eine beträchtliche Menge langfristiger Wertpapiere kaufen, um die Bindung aufrechtzuerhalten (Eichengreen-Garber, S. 182).


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