Theoretisch reduziert die Offenlegungsqualität die Fremdkapitalkosten, indem die Unsicherheit über zukünftige Cashflows verringert wird (Lambert et al., 2007). Querschnittsstudien, die die Offenlegungsqualität empirisch mit den Fremdkapitalkosten verknüpfen, unterliegen jedoch der Sorge, dass risikobehaftete Emittenten tendenziell eine schwache Offenlegungsqualität aufweisen. In ähnlicher Weise leiden Studien, die Veränderungen der Offenlegungsqualität untersuchen, unter der Kritik, dass die sich ändernde Ökonomie der Emittenten sowohl die Offenlegungsänderung als auch die Kosten der Schuldenänderung antreibt.
Das Umfeld von Kommunalanleihen bietet aus mehreren Gründen die Möglichkeit, diese Bedenken auszuräumen und die Verbindung zwischen Offenlegungsqualität und Fremdkapitalkosten zu stärken. Erstens sind auch ohne vom Emittenten bereitgestellte Angaben einige wirtschaftliche Informationen, die für die Kreditqualität des Emittenten relevant sind, öffentlich zugänglich. Beispielsweise sind Veränderungen der lokalen Hauspreise beobachtbar und korrelieren mit der Stärke der lokalen Wirtschaft (Campbell und Kokosnuss, 2007; Standard & Poors, 2012). Obwohl die Erhebung von Grundsteuern für die meisten Kommunalverwaltungen die größte eigene Einnahmequelle darstellt und auf Veränderungen der Hauspreise reagiert, liegen die Hauspreise weitgehend außerhalb der Kontrolle der Stadt- und Kreisbehörden. Daher hilft die Konditionierung an Änderungen der lokalen Immobilienpreise, die Unter sonst gleichen Bedingungen Bedingung beim Vergleich schwacher Offenlegung mit starken Offenlegung.
Zweitens eignet sich das kommunale Umfeld zur sauberen Messung wesentlicher Aspekte der Qualität der finanziellen Offenlegung. Zu diesen Aspekten gehören: Zugänglichkeit, Vollständigkeit, Verlässlichkeit, Aktualität und Einhaltung gesetzlicher Vorschriften von Finanzinformationen. Darüber hinaus ist das kommunale Offenlegungsumfeld von geringerer Qualität und weist eine größere Querschnittsheterogenität auf als das Unternehmensumfeld. Schließlich sind die Versicherung von Kommunalobligationen und die Offenlegungsqualität Ersatzmechanismen zur Senkung der Fremdkapitalkosten. Daher verwenden wir Anleihenversicherungen als Instrument für die Offenlegungsqualität, um unsere Ergebnisse auf Entscheidungen in der Finanzberichterstattung zurückzuführen.
Unser Ziel ist es, Emittenten mit ähnlichen Herabstufungswahrscheinlichkeiten zu identifizieren, die sich in ihrer Ex-ante-Offenlegungsqualität unterscheiden. Emittenten mit hoher Offenlegungsqualität haben in der Vergangenheit Informationen bereitgestellt, die Unsicherheit reduzieren und es Anlegern und Ratingagenturen ermöglichen, Veränderungen des Ausfallrisikos besser einzuschätzen. Daher gehen wir davon aus, dass Emittenten mit stärkerer Offenlegungsqualität weniger negative Veränderungen der Fremdkapitalkosten erleiden werden als Emittenten mit schwächerer Offenlegungsqualität mit einer ähnlichen Wahrscheinlichkeit einer Herabstufung (Sengupta, 1998).
Um Emittenten mit ähnlichen Herabstufungswahrscheinlichkeiten zu identifizieren, gleichen wir Emittenten allgemeiner Schuldtitel ab auf: ihre anfängliche Kreditwürdigkeit und das relative Ausmaß der Veränderungen der lokalen Immobilienpreise. Dies erlaubt uns zu untersuchen, ob zwei Emittenten gleicher Bonität, die sich in ihrer Offenlegungsqualität unterscheiden, bei den Ratingagenturen unterschiedliche Reaktionen auf ähnliche Veränderungen in der lokalen Wirtschaft hervorrufen.
Wir vergleichen Emittenten nach ihrem anfänglichen Kreditrating, da das Rating einen ersten Hinweis auf die Fähigkeit des Emittenten gibt, einem wirtschaftlichen Schock standzuhalten. Darüber hinaus zeigen die Übergangsmatrizen von Standard & Poor’s (S&Ps), dass die Ratingvolatilität zwischen den Ratingklassen variiert. Wir gleichen die Emittenten dann hinsichtlich der relativen Veränderungen der lokalen Immobilienpreise ab, da die Wirtschaft in der Rating-Methodik von S&P für lokale Regierungen die größte Gewichtung erhält und S&P Immobilienwerte als primäres Maß für die Wirtschaftskraft identifiziert (Standard & Poors, 2012).
Leonid Meteorschauer 1833
Um lokale Wohnungspreisänderungen als Proxy für die Wirtschaftskraft zu validieren, zeigen wir, dass lokale Wohnungspreisänderungen stark mit Änderungen des lokalen Pro-Kopf-Einkommens und der Bevölkerung korrelieren. Darüber hinaus veranschaulichen wir, dass sich relative Veränderungen der Immobilienwerte in den Ratingveränderungen allgemeiner Obligationenanleihen widerspiegeln. In einem durchschnittlichen Jahr ist die Wahrscheinlichkeit, dass Emittenten im negativsten Hauspreisänderungsdezil innerhalb der nächsten drei Jahre herabgestuft werden, dreimal höher als bei Emittenten im positivsten Dezil.
Wir verwenden Veränderungen der Kreditratings von Emittenten als Proxy für Veränderungen der Fremdkapitalkosten, da Ratings eine relativ reine Einschätzung der wahrgenommenen Ausfallwahrscheinlichkeit liefern (Ashbaugh-Skaife et al., 2006). Um diesen Proxy zu validieren, liefern wir beschreibende Beweise dafür, dass die nicht versicherten allgemeinen Obligationen von Emittenten mit hohem Rating zu engeren Spreads gehandelt werden als Anleihen von Emittenten mit niedrigerem Rating. Darüber hinaus werden Anleihen von Emittenten mit derselben Kreditwürdigkeit von Emittenten mit stärkerer Offenlegungsqualität tendenziell zu engeren Spreads gehandelt als Anleihen von Emittenten mit schwacher Offenlegungsqualität.
Wir verwenden bedingte logistische Regressionen, die andere Faktoren kontrollieren, die die Reaktion der Ratingagentur auf wirtschaftliche Veränderungen abschwächen oder verschlimmern können (z. B. Haushaltsüberschuss, Fondssaldo, Schuldenlast usw.). Wir stellen fest, dass bei Emittenten mit derselben anfänglichen Kreditwürdigkeit im selben Dezil der lokalen Immobilienpreisänderung eine Verbesserung der Offenlegungsqualität um eine Standardabweichung die Wahrscheinlichkeit einer Herabstufung um 47 Prozent senkt und die Wahrscheinlichkeit einer Heraufstufung um 28 Prozent erhöht. Dieser Zusammenhang ist für Emittenten in den beiden negativsten Hauspreisänderungsdezilen für zwei aufeinanderfolgende Jahre ausgeprägt.
Da wir von der Bonität abhängig sind, ist es unwahrscheinlich, dass Risikounterschiede diese Diskrepanz erklären. Da wir von Hauspreisänderungen abhängig sind, ist es unwahrscheinlich, dass die Neigung schwacher Offenlegungen, negative wirtschaftliche Ergebnisse zu erzielen, diese Diskrepanz erklärt.
Der Abgleich von Emittenten hinsichtlich ihrer Kreditwürdigkeit und der Veränderung der lokalen Immobilienpreise – und die Messung der Offenlegungsqualität im Voraus – trägt dazu bei, die Endogenität in der Beziehung zwischen Offenlegungsqualität und Fremdkapitalkosten anzugehen. Es ist jedoch möglich, dass ein weggelassenes Emittentenmerkmal, das positiv mit der Offenlegungsqualität korreliert (und nicht die Offenlegungsqualität selbst), die Auswirkungen negativer wirtschaftlicher Veränderungen auf die Kreditwürdigkeit der Emittenten abschwächt. Um unsere Fähigkeit zu stärken, unsere Ergebnisse der Offenlegungsqualität per se zuzuordnen, schätzen wir instrumentell-variable Regressionen. In unserem Kontext ist ein gültiges Instrument eine Variable, die Herabstufungen und Heraufstufungen von Emittenten nur durch ihre Auswirkung auf die Offenlegungsqualität beeinflusst. Da sich das Instrument nicht unabhängig auf Herauf- oder Herabstufungen auswirkt, trägt dieser Ansatz dazu bei, die Auswirkungen der Offenlegungsqualität auf Änderungen der Kreditwürdigkeit von Emittenten zu isolieren.
Unser Instrument, der Prozentsatz der ausstehenden Anleihen des Emittenten, die versichert sind, muss zwei Bedingungen erfüllen. Erstens muss die Anleiheversicherung mit der Offenlegungsqualität korreliert werden. Zusätzlich zu unseren Beweisen für diese Korrelation dokumentiert die frühere Literatur, dass Versicherung und Offenlegungsqualität Ersatzmechanismen zur Senkung der Schuldenkosten sind (Gore et al., 2004; Cuny, 2016). Zweitens kann die Anleiheversicherung spätere Änderungen der zugrunde liegenden Kreditwürdigkeit des Emittenten nicht direkt beeinflussen. Diese Bedingung ist erfüllt, da Emittentenbonitätsratings in erster Linie die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Emittenten messen. Versicherungsauszahlungen sind vom Ausfall des Emittenten abhängig und haben keinen direkten Einfluss auf die Ausfallwahrscheinlichkeit des zugrunde liegenden Emittenten.
Edward lehrt Piraten der Karibik
Nachdem gezeigt wurde, dass der Prozentsatz der versicherten Anleihen ein starkes Instrument für die Offenlegungsqualität ist, insbesondere vor der Insolvenz vieler Anleihenversicherer im Jahr 2010, bestätigen unsere instrumentierten Ergebnisse die oben beschriebenen. Bei Emittenten mit derselben anfänglichen Kreditwürdigkeit im selben Dezil der lokalen Preisänderung ist eine Erhöhung der instrumentierten Offenlegungsqualität um eine Standardabweichung mit einer 81-prozentigen Verringerung der Herabstufungswahrscheinlichkeit und einer 104-prozentigen Erhöhung der Herabstufungswahrscheinlichkeit verbunden. Zusammen bestätigen diese Ergebnisse die Vorstellung, dass eine starke Offenlegungsqualität die Auswirkungen nachteiliger wirtschaftlicher Veränderungen auf die Kreditwürdigkeit von Emittenten abschwächt.
Dieses Papier ist in mehrfacher Hinsicht neu. Erstens untersucht die bisherige Literatur die Auswirkungen von Änderungen der Offenlegungsentscheidungen auf den Kapitalmarkt (Baber und Gore, 2008) und die Offenlegungsfolgen wirtschaftlicher Veränderungen (Kido et al., 2012; Cuny, 2016). Stattdessen behandeln wir die Offenlegungsqualität als gegeben und untersuchen die Reaktionen verschiedener Ratingagenturen auf sich ändernde wirtschaftliche Bedingungen. Dieser Ansatz ist sowohl in der Literatur über Unternehmens- als auch Kommunalschulden einzigartig.
Zweitens schließt dieser Aufsatz die Lücke zwischen zwei unterschiedlichen Literaturströmen. Ruhm und Französisch (1989) und Collin-Dufresneet al. (2 001) dokumentieren einen negativen Zusammenhang zwischen Veränderungen der Fremdkapitalkosten und Veränderungen der wirtschaftlichen Bedingungen. Baber et al. (2013) dokumentieren einen negativen Zusammenhang zwischen Veränderungen der Fremdkapitalkosten und Veränderungen der Offenlegungsqualität. Es gibt jedoch nur wenige Belege für die Annahme, dass die Offenlegungsqualität die negative Beziehung zwischen Veränderungen der Schuldenkosten und Veränderungen in der lokalen Wirtschaft mildert.
Der Rest der Arbeit geht wie folgt vor: In Abschnitt 2 entwickeln wir Hypothesen. Abschnitt 3 beschreibt die Daten und definiert die Variablen. Abschnitt 4 liefert Ergebnisse und Abschnitt 5 schließt ab.
Lesen Sie hier das vollständige Papier.