Warum die Fed einen neuen geldpolitischen Rahmen braucht

Ich wurde gebeten, dafür zu argumentieren, dass ein neuer geldpolitischer Rahmen, der sich vom derzeitigen Inflationsziel von 2 Prozent abwendet, es der Wirtschaft ermöglichen würde, im Laufe der Zeit ein höheres Produktions- und Beschäftigungsniveau zu erreichen. Da ich ziemlich zuversichtlich bin, dass Verbesserungen in diesen Dimensionen möglich sind, aber noch viel weniger sicher ist, welcher Rahmen angemessen ist, nehme ich diesen Auftrag gerne an. Ich werde argumentieren, dass jeder geeignete Rahmen die Eigenschaft haben wird, dass die Federal Funds Rate in normalen Zeiten 4 Prozent überschreiten wird, ein Ergebnis, dem die Märkte und die Fed derzeit eine geringe Wahrscheinlichkeit beimessen.



Zuerst werde ich die Geschichte hinter der Wahl eines Inflationsziels von 2 Prozent Revue passieren lassen und argumentieren, dass die Logik, die bei der Wahl angewendet wurde, heute ein höheres Ziel vorschreibt. Zweitens werde ich erklären, warum ich den breiten neuen keynesianischen Rahmen, in dem die meisten Diskussionen über die Geldpolitik geführt werden, für unbefriedigend halte. Drittens werde ich argumentieren, dass der derzeitige Rahmen für das Inflationsziel von 2 Prozent es sehr wahrscheinlich macht, dass die nächste Rezession früher kommt und länger als nötig dauert, und dass die Fiskalpolitik übermäßig unter Druck gesetzt wird. Abschließend gehe ich auf mögliche alternative geldpolitische Ansätze ein.

Die Wahl des Inflationsziels von 2 Prozent

Auf der Website der Federal Reserve die Frage Warum strebt die Federal Reserve im Laufe der Zeit eine Inflation von 2 Prozent an? gestellt und beantwortet. Die Schlüsselsätze der Antwort lauten: Im Laufe der Zeit würde eine höhere Inflationsrate die Fähigkeit der Öffentlichkeit einschränken, genaue wirtschaftliche und finanzielle Entscheidungen zu treffen. Auf der anderen Seite wäre eine niedrigere Inflationsrate mit einer erhöhten Wahrscheinlichkeit verbunden, in eine Deflation zu geraten … ein Phänomen, das mit sehr schwachen wirtschaftlichen Bedingungen verbunden ist. Eine zumindest geringe Inflationsrate macht es weniger wahrscheinlich, dass die Wirtschaft bei einer Abschwächung der wirtschaftlichen Bedingungen eine schädliche Deflation erleidet. Die besondere Wahl von 2 Prozent als Zielwert geht auf Diskussionen über die Operationalisierung der Idee der Preisstabilität zurück, die Mitte der 1990er Jahre im FOMC geführt wurden.





Die Erklärung der Fed für ihre Wahl eines 2-Prozent-Ziels macht deutlich, dass es darum geht, die als Kosten der Inflation angesehenen Kosten und die Vorteile der Vermeidung einer Deflation abzuwägen. Es ist natürlich zu fragen, ob sich die Natur dieses Kompromisses in der letzten Generation geändert hat, seit die Fed beschlossen hat, Preisstabilität als 2 Prozent jährliches Wachstum des Deflators der persönlichen Konsumausgaben (PCE) zu definieren.

Ich sehe nicht viel, was sich an den Kosten einer höheren Inflation geändert hat, die den Wirtschaftsakteuren die Planung erschwert. Andererseits gibt es zwingende Gründe für die Annahme, dass die Deflationsrisiken gestiegen sind. Erstens hat die Welt in den letzten 20 Jahren eine erhebliche Deflation oder eine sehr niedrige Inflation erlebt. In Japan und bedeutenden Teilen Europas hat die Deflation über mehrere Jahre hinweg stattgefunden. Und es gab Momente während der Finanzkrise, in denen eine Deflation für die Vereinigten Staaten als echtes Risiko erschien. Zweitens treten Deflationsszenarien auf, wenn die Wirtschaft in die Liquiditätsfalle gerät, in der die kurzfristigen sicheren Nominalzinsen nicht weiter gesenkt werden können, obwohl die Konjunktur schwach ist und die Inflationsraten sinken. Nach vernünftiger Berechnung ist dies ein viel größeres Risiko, als es Mitte der 90er Jahre hätte erscheinen können. Denken Sie nur an den Rückgang entweder der Einschätzung der Fed zu neutralen Realzinsen oder der Markteinschätzungen der zukünftigen Realzinsen. Der Median des FOMC-Mitglieds geht heute davon aus, dass neutrale Realzinsen bei 75 Basispunkten liegen. Dies entspricht in etwa den aus dem TIPS-Markt abgeleiteten langfristigen Realzinsen.



Während die Fed Mitte der 1990er Jahre keine neutralen Zinsen prognostizierte und noch keine indexierten Anleihen eingeführt wurden, deuten Vergleiche der Nominalrenditen und der vorherrschenden Inflation darauf hin, dass die erwarteten Realzinsen bei 2 Prozent oder mehr liegen.

Wenn die Deflationsrisiken erheblich größer erscheinen als in den 1990er Jahren und die Inflationskosten ungefähr gleich aussehen, folgt daraus, dass das damals angemessene Inflationsziel heute zu niedrig ist. Ich werde der Frage nachgehen, wie folgerichtig ein zu niedriges Inflationsziel ist und welche Rahmenbedingungen im Kontext der heutigen Wirtschaft angemessen sind. Aber zunächst möchte ich einen großen Vorbehalt in Bezug auf den theoretischen Rahmen machen, der in den meisten Diskussionen über die Geldpolitik verwendet wird.

Die Zwangsjacke der natürlichen Zinshypothese

Die traditionelle Ansicht von Makroökonomen und makroökonomischen Entscheidungsträgern war, dass das wichtigste Ziel der makroökonomischen Politik, insbesondere der Geldpolitik, darin bestand, das Produktions- und Beschäftigungsniveau einer Volkswirtschaft im Laufe der Zeit zu maximieren. (Siehe Blanchard und Summers (2017) für eine Ausarbeitung vieler Ideen in diesem Abschnitt) Die Idee war, dass mit einer besseren Politik Katastrophen wie die Depression vermieden und Rezessionen minimiert werden könnten, ohne dass es zu erheblichen Produktions- oder Beschäftigungsverlusten in Boomzeiten. Wie sich in Jim Tobins berühmtem Witz widerspiegelt, dass es einen Haufen Harberger-Dreiecke braucht, um eine Okun-Lücke zu füllen, wurde die Aufrechterhaltung einer angemessenen und stabilen Nachfrage als zentrale Voraussetzung einer soliden Wirtschaftspolitik angesehen.



All dies änderte sich dramatisch mit der Proklamation der Natural-Rate-Hypothese durch Friedman und Phelps und mit der Stagflation der 1970er Jahre. Ökonomen kamen zu dem Schluss, dass anhaltend höhere Inflationsraten im Allgemeinen nicht mit anhaltend höheren Produktions- und Beschäftigungsniveaus verbunden sind – dies war der wesentliche Inhalt der Hypothese der natürlichen Zinssätze. In Friedmans ursprünglicher Formulierung stellte die Phillips-Kurve keinen Kompromiss zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation dar, sondern zwischen Arbeitslosigkeit und Inflationsbeschleunigung. Andere Formulierungen im Zusammenhang mit der Neuen Klassischen Makroökonomie behaupteten, dass die Arbeitslosigkeit nur dann gesenkt werden könne, wenn die Inflation die Erwartungen überstieg.

Die politische Schlussfolgerung war für alle Formulierungen der Natural-Rate-Hypothese ähnlich. Da die Geldpolitik das durchschnittliche Produktions- und Beschäftigungsniveau im Zeitverlauf nicht beeinflussen konnte, sollte sie angemessen darauf ausgerichtet sein, Preisstabilität wie auch immer definiert zu erreichen und die Volatilität der Produktion zu minimieren. Aus den Arbeiten zur dynamischen Konsistenz ergab sich schnell, dass dies am besten durch die Suche nach Verpflichtungsinstrumenten erreicht werden konnte, die die Inflationserwartungen zusammen mit der Inflation senkten. Die Unabhängigkeit der Zentralbanken wurde als solches Instrument angesehen, ebenso wie die jetzt weit verbreiteten Inflationsziele. Entscheidend ist, dass Zentralbanken und sogar Gelehrte, die sich selbst als neue Keynesianer bezeichneten, das Ziel aufgegeben haben, die Geldpolitik zu nutzen, um das Produktionsniveau im Laufe der Zeit zu steigern. Die großen und kleinen makroökonometrischen Modelle, auf die sich die Zentralbanken fast ausnahmslos stützten, gingen von der Unabhängigkeit des langfristigen durchschnittlichen Produktionsniveaus von der Geldpolitik aus. Angesichts dieser Annahme ist ein niedriges Inflationsziel in der Tat sicher, obwohl die Frage bleibt, wie dieses Ziel aussehen sollte.

Drei Stränge der jüngsten makroökonomischen Forschung stellen jedoch die Prämisse in Frage, dass die Geldpolitik nicht über lange Zeiträume die Produktion und die Beschäftigung beeinflussen kann. Erstens deutet eine zunehmende Anzahl von Beweisen auf die Bedeutung von Hystereseeffekten hin, bei denen Rezessionen Folgeschäden reduzieren potenzieller Ausgang (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti und Sommer 2015, Ball 2014) . Wenn solche Auswirkungen vorhanden sind, wird eine aggressivere Geldpolitik, die Rezessionen verhindert oder rasch abschwächt, das Produktionsniveau im Laufe der Zeit erhöhen. Hystereseeffekte können aus vielen verschiedenen Quellen resultieren, einschließlich geringerer Investitionen in Sachkapital und F&E, Verlust von Humankapital, wenn Arbeitslose sich daran gewöhnen, arbeitslos zu sein, Verringerung der sozialen Stigmatisierung, die mit Nichtarbeit verbunden ist, oder Lohnänderungen Einstellungspraktiken, wenn die Belegschaft der Unternehmen schrumpft.



Zweitens legen die jüngsten Arbeiten von Nakamura und Steinsson, die auf Milton Friedmans Modell der Geschäftsfluktuationen aufbauen, nahe, dass es möglicherweise besser ist, sich Geschäftsfluktuationen nicht als symmetrische Bewegungen um ein durchschnittliches Produktionsniveau herum vorzustellen, dessen Amplitude minimiert werden sollte, sondern eher als Perioden von Krankheit, wenn Leistung und Beschäftigung hinter dem gewünschten Niveau zurückbleiben (Dupraz, Nakamura und Steinsson 2017). Der Beweis für diese These besteht darin, dass die Korrelation zwischen dem Ausmaß von Abschwüngen und nachfolgenden Aufschwüngen viel größer ist als die Korrelation zwischen Aufschwüngen und nachfolgenden Abschwüngen. Wenn man an Rezessionen wie an periodisches Fieber denkt, ist dies genau das, was man erwarten würde. Bei Zupfeffekten wie auch bei Hystereseeffekten wird das Argument für die Minimierung von Rezessionen verstärkt, da kein Grund zu der Annahme besteht, dass Produktionsverluste in Rezessionen nachgeholt werden.

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Drittens deuten Ideen im Zusammenhang mit säkularer Stagnation darauf hin, dass Volkswirtschaften anfällig für anhaltende Produktionsausfälle sein könnten, wenn die Geldpolitik aufgrund von Beschränkungen bei der Senkung der Nominalzinssätze nicht in der Lage ist, die für die Vollbeschäftigungsnachfrage erforderlichen Realzinssätze zu erreichen. Eng damit verbunden ist das Argument von Akerlof, Dickens und Perry (1996), dass die Phillips-Kurve bei niedrigen Inflationsraten aufgrund einer Null-Untergrenze für Nominallohnänderungen möglicherweise nicht vertikal verläuft. Diese Argumente sprechen dafür, dass eine höhere Inflationsrate durch Lockerung von Beschränkungen, die andernfalls binden könnten, mehr Produktion ermöglicht.

All dies ist für die Betrachtung einer optimalen Geldpolitik von Bedeutung. Fast alle Diskussionen über die Geldpolitik gehen davon aus, dass sie das Inflationsniveau im Zeitverlauf kontrollieren kann, aber nur die Volatilität und nicht das Produktionsniveau im Zeitverlauf beeinflussen kann. Ist dies nicht der Fall, sind geldpolitische Entscheidungen konsequenter als gemeinhin angenommen, und Fragen in Bezug auf das durchschnittliche Produktionsniveau dürften bei der Festlegung der Geldpolitik im Mittelpunkt stehen.



Fast alle Diskussionen über die Geldpolitik gehen davon aus, dass sie das Inflationsniveau im Zeitverlauf kontrollieren kann, aber nur die Volatilität und nicht das Produktionsniveau im Zeitverlauf beeinflussen kann.

Konsequenzen des aktuellen geldpolitischen Rahmens

Innerhalb des aktuellen geldpolitischen Rahmens werden wir im historischen Vergleich wahrscheinlich auch in guten wirtschaftlichen Zeiten für einen sehr großen Teil der Zeit sehr niedrige Zinsen haben. Die Meinung der Politiker der Federal Reserve, die in ihrem Survey of Economic Projections zum Ausdruck gebracht wurde, ist, dass der neutrale Realzins in der Nähe von 1 Prozent liegt (Abbildung 1). Wir sind, zumindest derzeit, eher gefährdet, das Inflationsziel der Fed von 2 Prozent zu verfehlen, als es zu übertreffen. Und es ist eine gute Regel bei offiziellen Prognosen – denken Sie an das Wetterbüro – dass sie, wenn sie in eine Richtung revidiert werden, auch weiterhin in diese Richtung revidiert werden. Mit anderen Worten, es gibt eine positive serielle Korrelation in den Revisionen. Daher halte ich weitere Senkungen der Prognosen des neutralen Realzinses für wahrscheinlicher als weitere Erhöhungen.

Der Markt teilt diese Ansicht im Wesentlichen. Die langfristige LIBOR-Prognose liegt mit 2,3 Prozent unter den 2,8 Prozent der Fed. Diese Diskrepanz hat einen Grund: Der Markt prognostiziert den erwarteten Wert; die Fed projiziert den Modus. Auf der anderen Seite baut die Marktprognose eine Laufzeitprämie ein, während dies in der Prognose der Fed nicht der Fall ist. Es ist daher eine vernünftige Einschätzung, dass die Nominalzinsen in guten Zeiten typischerweise im Bereich von 2 bis 3 Prozent liegen werden, wenn wir in unserem aktuellen Rahmen weiterarbeiten. Offensichtlich ist das eine Prognose mit erheblichen Fehlern, aber ich sehe keine guten Gründe für die Annahme, dass die Fed- oder die Marktschätzungen massive Unterschätzungen sind. ES_20180605_SummersInflationTarget-Fig2-01

Rezessionen werden kommen. Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit? Genesungen sterben im Gegensatz zu Menschen nicht an Altersschwäche. Sobald man sich deutlich in einer Erholung befindet, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Wesentlichen unabhängig von der Dauer der Erholung. Diese Wahrscheinlichkeit liegt, je nachdem, wie weit man zurückblickt, jährlich bei etwa 15 bis 20 Prozent. Das ist eine historische Lesart, die auf über 50 Jahre US-Konjunkturgeschichte zurückblickt. Ist es die richtige Perspektive für die Zukunft? Sie können argumentieren, dass dies eine Untertreibung der zukünftigen Risiken ist. Dieser Fall würde unterstreichen, dass das normale Wachstum jetzt 2 Prozent statt 3,5 Prozent beträgt, und man daher weniger weit abrutschen muss, um in eine Rezession zu fallen. Es würde heute ein höheres Maß an geopolitischen Risiken betonen als in der Vergangenheit. Es würde hervorheben, dass wir eine stärker finanzialisierte, stärker verschuldete Wirtschaft mit einem höheren Verhältnis von Vermögen zu Einkommen haben, die daher einem größeren Risiko finanzieller Störungen ausgesetzt ist. Ein Argument für mehr Optimismus – dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in der Vergangenheit zu hoch eingeschätzt ist – würde eine niedrigere Inflation und ein geringeres Risiko, dass die Inflation außer Kontrolle gerät und die Fed gezwungen wird, hart zu bremsen, betonen. Es würde kleinere Lagerzyklen in einer weniger greifbaren und physischen Wirtschaft betonen. Ich bin nicht davon überzeugt, dass eine dieser Überlegungen viel wichtiger ist als die andere, daher halte ich 15 Prozent jährlich für eine vernünftige Schätzung der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs.

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In der nächsten Rezession wird der Geldpolitik der Standardform der Spielraum fehlen, um das zu tun, was sie normalerweise tut. Im Durchschnitt werden, wie Tabelle 1 zeigt, die kurzfristigen Nominalzinsen um 5 Prozentpunkte gesenkt, um Rezessionen zu bekämpfen. Wenn Sie sich die Realzinsen ansehen, kommen Sie ebenfalls zu dem Schluss, dass eine Senkung der Zinssätze um etwa 5 Prozent erforderlich ist. Es besteht also die überwältigende Wahrscheinlichkeit, dass die Geldpolitik im Falle einer Rezession nicht genügend Spielraum hat, um die Zinsen im aktuellen Rahmen so stark zu senken, wie sie es gerne hätte. Glaubt man, dass die neutralen Realzinsen weiter sinken werden oder einfach die Gefahr besteht, dass sie weiter sinken, wird dieser Effekt natürlich verstärkt.

Diese Schlussfolgerungen sind nicht sehr weit von denen entfernt, die die Ökonomen des Federal Reserve Board, Michael T. Kiley und John M. Roberts (2017), viel ausführlicher gezogen haben. Kiley und Roberts kommen zu dem Schluss, dass wir uns in 30 oder 40 Prozent der Fälle an der Null-Untergrenze befinden. Wenn Sie alternativ davon ausgehen, dass wir uns alle sieben Jahre in einer Rezession befinden, wie dies die jährliche Rezessionswahrscheinlichkeit von 15 Prozent nahelegt, und Sie annehmen, dass die Raten, sobald wir in eine Rezession geraten, für drei Jahre durch die Null-Untergrenze begrenzt werden, dann werden wir in unserem aktuellen Rahmen in etwa 30 Prozent der Zeit an der Null-Untergrenze liegen. Wenn überhaupt, ist die Kiley-Roberts-Annahme eines neutralen Realzinssatzes von 1 Prozent viel zu hoch als sicherheitsäquivalente Schätzung des neutralen Realzinssatzes, da die Wahrscheinlichkeit des ZLB beim neutralen Zinssatz sehr nichtlinear ist.

Im Rahmen von Kiley-Roberts sind die erwarteten Produktionsverluste aufgrund verbindlicher Beschränkungen der Möglichkeit, die Zinssätze zu senken, groß. Sie schätzen einen Produktionsverlust von durchschnittlich über 1 Prozent des BIP. Bei der derzeitigen Größenordnung wären das etwa 200 Milliarden Dollar pro Jahr. Ich würde eher einen Back-of-the-Envelope-Ansatz anbieten. Angenommen, wir geraten einmal in jedem Jahrzehnt in eine ZLB-Episode, und wenn dies geschieht, wird die Geldpolitik für drei Jahre eingeschränkt. Das sind etwa 40 Prozent, solange es nach der Krise von 2008 eingeschränkt wurde. Angenommen, wir verlieren im ersten Jahr ein Prozent des BIP im Vergleich zu unserem bisherigen Standort, zwei Prozent des BIP im nächsten Jahr und ein Prozent des BIP im letzten Jahr. Das entspricht einem Verlust von etwa 4 Prozent des BIP einmal im Jahrzehnt oder etwa 100 Milliarden Dollar pro Jahr. Die Rechnung wäre unterschätzt, wenn Rezessionen häufiger als von mir vorgeschlagen, schwerwiegender wären oder erhebliche Hystereseeffekte hätten.

Die größte Herausforderung für diese Argumentation besteht darin, dass alternative Reizformen bereitgestellt werden können, sodass die Null-Untergrenze keine wichtige Einschränkung darstellt. Das versuchte Janet Yellen in ihrer Jackson Hole-Rede im Jahr 2016 zu argumentieren (Yellen 2016). Ich bin alles andere als überzeugt. Stellen Sie sich zunächst, ausgehend von einem Zinssatz von 2,5 Prozent für 10-jährige Staatsanleihen, vor, dass die Wirtschaft in eine Rezession gerät und die Fed die kurzfristigen Zinsen vier- oder fünfmal senkt, wodurch die Federal Funds Rate auf 0,25 Prozent steigt. Wenn niemand etwas anderes unternimmt, wird der Zehnjahreszins bis in die Nähe von 1,5 Prozent sinken. Es ist fraglich, wie viel zusätzliche Impulse durch eine weitere Senkung der langfristigen Zinssätze unter 1,5 Prozentpunkte entstehen würden. Und das gilt für jedes monetäre Instrument, das entwickelt werden könnte.

In Bezug auf die quantitative Lockerung möchte ich anmerken, dass jetzt weniger Spielraum besteht als zuvor und dass es im Nachhinein alles andere als klar ist, dass sie so effektiv ist, wenn Phasen größerer Illiquidität beseitigt sind, wie oft angenommen wird. Wie Ben Bernanke (2014) eingeräumt hat, funktioniert das theoretisch nicht wirklich. Die Beweise sind jetzt viel weniger klar, als es früher den Anschein hatte, dass sie in der Praxis funktionieren (Greenlaw, Hamilton, Harris und West 2018) – insbesondere angesichts der unangenehmen Tatsache, dass die Menge der US-Staatsschulden, die die Märkte absorbieren müssen, eher zugenommen als abgenommen hat während der QE-Periode angesichts der Aktivitäten der Treasury Debt Manager (Greenwood, Hanson, Rudolph und Summers 2016). Die Argumente rund um die QE sind noch umständlich. Angeblich führt dies zu einem Mangel an ausstehenden Staatsanleihen und treibt daher deren Preis in die Höhe. Wenn dies tatsächlich der Fall wäre, würde man erwarten, dass es gegenüber Substituten, die der private Sektor herstellen könnte, mit einem Aufschlag gehandelt wird. Tatsächlich deuten negative Swap-Spreads während eines Großteils der QE-Periode eher darauf hin, dass die Märkte eine Fülle von Staatsanleihen bewerteten. Ich bin also nicht überzeugt, dass QE beim nächsten Mal unsere Rettung sein kann.

Daher halte ich weitere Senkungen der Prognosen des neutralen Realzinses für wahrscheinlicher als weitere Erhöhungen.

Wie sieht es mit der Vorwärtsführung aus? Die Fed bewegt sich mit einigem Nachdruck in Richtung einer Straffung, während die Inflation derzeit deutlich unter 2 Prozent liegt. Die Tatsache, dass die Fed im zehnten Jahr der Erholung mit einer Arbeitslosenquote von 4 Prozent zu keinem Zeitpunkt, auch nicht zu einem hypothetischen Zeitpunkt, eine Inflation über 2 Prozent prognostizieren will, muss die Glaubwürdigkeit untergraben, die bisher mit der Idee verbunden war, dass die Fed wäre bereit, mit Inflationsraten von deutlich über 2 Prozent zu leben.

Schließlich gibt es die Möglichkeit der Fiskalpolitik. Ich stelle fest, dass die steigenden Schuldenquoten in Verbindung mit den Erkenntnissen über den politischen Prozess und die Reaktion des politischen Prozesses auf die Folgen des American Recovery and Reinvestment Act von 2009 wenig Anlass zur Gelassenheit geben, dass eine substanzielle Fiskalpolitik wenn die Wirtschaft das nächste Mal in eine Rezession gerät, wird es schnell gehen. Wenn wir in unserem politischen System wirklich eine antizyklische Stabilisierungspolitik betreiben könnten, würde das diese Argumente etwas abschwächen, aber es ist eigentlich eine ziemlich komplizierte Angelegenheit, selbst wenn man die Schwächen unseres politischen Systems beiseite lässt. Was wird das Instrument der antizyklischen Stabilisierung sein? Ich habe dies gelebt, indem ich bei der Gestaltung des Recovery Act von 2009 mitgewirkt habe. Es stellt sich nur als sehr schwierig heraus, die Ausgaben schnell ein- und auszuschalten. Es wird manchmal vorgeschlagen, dies abzumildern, indem die Regierungseinheiten aufgefordert werden, Listen mit schaufelfertigen Projekten zu führen, die in einem antizyklischen Moment zur Finanzierung zur Verfügung stehen. Womöglich. Die Erfahrung zeigt jedoch, dass dies dazu führen kann, dass sich die vielversprechendsten Projekte verzögern, da die Wirtschaft in der Hoffnung auf externe Finanzmittel zurückgeht, wenn ein antizyklisches Programm eingeführt wird. Ich erinnere mich, dass das NEC den größten Teil eines Nachmittags damit verbrachte, herauszufinden, wie man den National Institutes of Health Geld als vorübergehenden Schub geben kann, um effiziente Ausgaben zu gewährleisten. Es stellte sich als fast unmöglich heraus. Maßnahmen auf der Steuerseite sind eine weitere Möglichkeit, aber die Wirksamkeit vorübergehender Maßnahmen und die Fähigkeit des Kongresses, sie vorübergehend zu belassen, sind fraglich.

Was soll getan werden?

Meine Schlussfolgerung ist daher, dass die Wirtschaft in unserem gegenwärtigen Rahmen einzigartig brüchig ist. Wir haben keine Grundlage für die Annahme, dass die Geldpolitik uns so schnell wie nötig aus der nächsten Rezession befreien kann. Dies hat voraussichtlich erhebliche Kosten in der Größenordnung von mindestens 1 Billion US-Dollar in den nächsten zehn Jahren. Dies deutet darauf hin, dass unser derzeitiger geldpolitischer Rahmen nicht optimal ist.

Ich würde als Kriterium für die Wahl eines monetären Rahmens vorschlagen, wenn wir uns das nächste Mal für einen solchen entscheiden, dass es sich um einen Rahmen handelt, der genügend Spielraum bietet, um auf eine Rezession zu reagieren. Mit anderen Worten, sie sollte in normalen Zeiten Nominalzinsen im Bereich von 5 Prozent vorsehen. Wie das erreicht wird, scheint mir eine Frage zweiter Ordnung zu sein. Von größter Bedeutung ist, dass wir einen Rahmen schaffen, in dem wir am besten davon ausgehen, dass wir eher Spielraum haben, als dass wir keinen Spielraum haben, um auf die nächste Rezession zu reagieren.

Wenn wir das tun, und ich liege falsch in meinen Urteilen über den neutralen Zinssatz oder die Folgen ausserordentlicher geldpolitischer Massnahmen, werden wir mit einer geringfügig, vielleicht etwas mehr als geringfügig höheren Inflation leben. Ich habe noch nie eine Berechnung der Betriebskosten gesehen, die 3 statt 2 Prozent Inflation sagen würde, die furchtbar hoch sind. Aber wenn ich recht habe oder der Trend zu einem sinkenden neutralen Realzins anhält und wir ihn ignorieren, riskieren wir eine ganz erhebliche Verschärfung der nächsten Rezession mit gravierenden Folgen für Produktions- und Beschäftigungsverluste und möglicherweise auch für volkswirtschaftliche Fragen sowie. Diese Folgen würden die einer geringfügig höheren Inflation in den Schatten stellen. Ich hoffe also, dass bei allen Überlegungen zu geldpolitischen Rahmenbedingungen die Notwendigkeit einer angemessenen Reaktion auf die nächste Rezession im Mittelpunkt stand.

Müsste ich mich heute für einen Rahmen entscheiden, würde ich ein nominales BIP-Ziel von 5 bis 6 Prozent wählen. Und ich würde diese Wahl aus zwei Gründen treffen. Erstens würde es die Probleme rund um die explizite Ankündigung eines höheren Inflationsziels abschwächen, die meiner Meinung nach aus politökonomischen Gründen ein wenig problematisch sind . Zweitens hat ein nominales BIP-Ziel einen zusätzlichen Vorteil in seiner impliziten Reaktion auf sich ändernde Bedingungen. Rein rechnerisch hat ein nominales BIP-Ziel die Eigenschaft, dass die erwartete Inflationsrate steigt, wenn das erwartete reale BIP-Wachstum sinkt. Dies ist wünschenswert. Wenn das Wachstum des zugrunde liegenden realen BIP zurückgeht, dürften auch die neutralen Realzinsen sinken. In diesem Fall verringert eine höhere Inflationsrate, um noch negativere Realzinsen zu ermöglichen, das Risiko einer geldpolitischen Ohnmacht.

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Ein kleinerer, wahrscheinlich praktischerer kurzfristiger Schritt für die Fed wäre, die Idee ernst zu nehmen, dass das derzeitige Inflationsziel von 2 Prozent symmetrisch ist. Wenn kein einziger Punkt eine Inflation von über 2 Prozent in Betracht zieht, selbst nach neun Jahren unter dem Zielwert und die Aussicht auf eine beispiellos niedrige Arbeitslosigkeit, ist es schwer, die Idee der Symmetrie um das 2-Prozent-Ziel ernst zu nehmen. Die ausdrückliche Annahme, dass die Inflation in den späten Phasen der Expansion auf über 2 Prozent steigen wird, mit der Erwartung, dass sie in späteren Rezessionen sinken wird, würde es der Fed ermöglichen, die durchschnittlichen Inflationsraten anzuheben und die Beschränkungen der Null-Untergrenze zu lockern.


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